中国石化(600028):硫磺供需矛盾致炼油板块回暖

#核心观点：1、全球硫磺供给增长遇到瓶颈，中国原油加工量达峰及海外供给受抑制，需求侧全球磷复肥消耗扩张及中国锂电池、尼龙、钛白粉等新材料领域产能爬升带来稳步增长。2、2024年我国硫磺表观消费量同比增长8.6%，进口量占比47%，同比增长12.7%。3、硫磺价格在2025年内累计上涨152%至3930元/吨，中国石化具备888万吨/年硫磺产能，是国内硫磺供应量最大的企业。4、硫磺景气回升带动公司炼油板块景气回暖，叠加石化领域产能周期拐点。5、2025年1-9月我国硫磺表观消费量1675万吨，同比增长6.1%，进口量801万吨，同比增长5.8%。6、硫磺下游硫酸产品2024年我国消费量1.01亿吨，其中硫磺制酸占比62%，磷肥占比40%，钛白粉、己内酰胺占比分别约12%、7%。7、全球硫磺主要来源为石油、天然气及煤炭加工的回收硫，2025年我国三者占比分别约71%、26%、3%。8、国际层面，俄罗斯天然气出口承压，2024年产量较2021年下降10%，美国页岩气含硫量较低，天然气副产硫承压。9、短期俄乌冲突导致俄西部炼厂开工率下降及硫磺出口禁令，印度减少俄油采购后导致炼厂开工阶段性调整，国际硫磺市场供应趋紧。10、华东地区硫磺价格自2024年7月1日以来累计上涨301%至3930元/吨，10月8日以来累计上涨1200元/吨。11、中国石化年销售系统内硫磺产品超500万吨，硫磺供需有望中期紧张，叠加公司石化板块盈利低谷，在行业产能周期拐点及“反内卷”相关政策下有望逐步改善。

  

   #盈利预测与评级：考虑硫磺高景气有望延续，以及“反内卷”政策助力下供给格局有望改善，上调公司炼油及化工板块毛利率，由此上调2026-2027年归母净利润预测为463/546亿元（前值430/514亿元，上调幅度为8%/6%），对应EPS为0.30/0.38/0.45元。给予2026年A/H股20.0/15.0xPE，对应目标价7.60元/6.26港元，上调A/H评级至“买入”。

  

   #风险提示：国际油价大幅下跌风险，对俄罗斯制裁措施显著改善风险。

  

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