中国动力(600482):船周期高景气向上传导,从制造到维保有望开辟第二成长曲线-深度研究

资要点:隶属中船集团,国内船用低速机龙头。中国动力是中船集团旗下发动机业务上市平台,主营业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、化学动力、全电动力、柴油机动力、热气机动力及核动力设备等七大动力领域及相关辅机配套,是国内船用动力设备龙头。

   船周期上涨中继,景气度向上游发动机传导。量:全球船队平均船龄持续上行,当前老船替换度刚刚过半,替换需求仍旧充足。价:考虑通胀后当前船价仅为上轮周期高点的65％,上行空间充足。对比上轮周期,当前全球船队保有量为上轮周期的2倍,而造船产能仅为上轮高点74％,供需紧张的矛盾未解,未来船价上行趋势明确。作为船舶制造的核心部件,低速发动机受益于造船市场景气度传导,公司受益于行业景气度上行。

   环保趋严催化周期上行,技术革新打开利润空间。国际海事组织和欧盟等机构制定减排目标与限制措施,环保趋严催化船周期上行。技术革新带动双燃料发动机需求增长,新能源燃料订单成为主要选择。随着环保要求加严及新能源船市场占比提升,高附加值双燃料技术正逐步成为航运行业发展的主导趋势,推动发动机制造企业盈利空间提升。

   从制造向维保及设计端延伸,公司有望开辟第二成长曲线。设计:目前公司已在制造端拥有较高的市占率和较强的技术基础,而公司实控人中船集团控股低速机设计公司WinGD,可为公司拓展上下游业务提供技术和品牌力支撑。维保:维保业务相对于制造更接近轻资产运营,市场空间与制造端接近,盈利能力更强,且可平滑制造端的周期性。如公司维保业务100％覆盖公司自产发动机,初步估测每年可贡献约195亿收入,如毛利率按略高于周期前的柴油动力毛利率估算,预计可贡献约13亿元归母净利润。

   首次覆盖,给予"买入"评级。公司曾在2024年10月公告收回核心子公司中船柴油机部分少数股权计划并在2024年11月公告交易预案。中性情况下假设公司未来持有中船柴油机股权比例不变,预计公司2024E-2026E归母净利润13、19、30亿元,对应PE39、26、16倍。对比申万机械设备指数历史PE均值38倍,对应公司2025年合理市值约708亿元。乐观情况下,假设公司2025年成功收回公告的中船柴油机少数股权,在考虑发行可转债带来的股权稀释后,对应目标价30.39-36.07元/股。给予"买入"评级。

   风险提示:公司收回中船柴油机少数股权失败;低速机新接订单不及预期;环保政策落实不及预期;航运景气度下滑;钢价大幅上涨;产业扩产带来竞争加剧。