新宙邦(300037):电子氟化液格局重塑,含氟板块成为新增长极-深度更新报告

深耕电解液二十余载,开启有机氟化物新篇章。锂电池电解液和有机氟化学品是公司的两大核心业务。2018-2022年,在锂电池装机需求提升的拉动下,公司作为行业头部供应商之一,电解液营收规模实现高速增长;2023年至今,由于行业竞争加剧,产品价格大幅下跌,板块增量不增利,短期盈利承压;随着公司波兰工厂持续爬坡,公司于周期底部收购江西石磊优化一体化布局,电解液业务有望回暖。有机氟化学品方面,2023年收入提升至14.3亿元,2020-2023年复合增速为36.4％,毛利率维持在62％以上,24H1毛利占比提升至44.3％;随着海斯福、海德福高端氟材料项目产能释放,并陆续通过客户认证,有机氟业务有望成为新增长极。

   有机氟行业:半导体刻蚀设备专用电子氟化液26年需求望突破5000吨,含氟精细化学品应用领域仍在持续扩大。含氟精细化学品是氟化工领域需求增长最快的细分方向,具有高附加值、高行业壁垒的行业特征,产品种类繁多,下游应用广泛。1)含氟医药/农药有机中间体行业进入成熟发展阶段,规模有望稳步增长。2)氟化液作为半导体干法刻蚀设备搭载的温控液,是含氟电子化学品的高端应用场景之一,预计2026年需求量突破5000吨,市场容量约33亿元。3)含氟精细化学品的应用领域仍在扩大,例如全氟异丁腈、全氟磺酸树脂在电力绝缘、氢能领域均有较大应用前景。

   电子氟化液行业格局重塑,公司具备强劲竞争优势。行业方面,占据半导体干法刻蚀设备温控氟化液八成份额的3M公司宣布2025年底前全面停止相关产品的生产,行业格局有望重塑。相关产品进入壁垒高,验证周期长,需要得到下游客户认可才有资格进入供应链。公司海斯福精细氟材料产能已基本完成客户认证工作,并已实现对晶圆厂的供货,具备明显卡位和领先优势;另外公司全氟聚醚产能国内领先,目前建成产能1600吨,可实现对3M氟化液产品的替代,预计未来几年此领域望保持高速增长。此外,公司多款前沿产品进入导入、成长阶段,全球首条千吨级全氟异丁腈产线、百吨级全氟磺酸树脂产能陆续进入试生产,含氟业务板块成长潜力大。

   电解液板块:行业周期底部,公司一体化布局日趋完善。2022年以来电解液产能集中释放,供大于求,价格持续下行;目前,上游成本环节六氟磷酸锂厂商盈利承压,后续有望陆续出清,对电解液价格形成支撑。由于技术、客户资源、成本壁垒的存在,行业格局仍旧较为稳定,市场份额向头部企业集中,当前行业CR4约为70.9％。一方面,公司有望通过规模效应进一步扩大优势;另外,公司于行业周期底部收购江西石磊六氟磷酸锂资产,完善一体化布局,盈利能力有望改善。

   盈利预测:预计公司2024-2026年营业收入为84.7、102.6、123.8亿元,同比分别+13％、+21％、+21％;归母净利为10.4、14.1、17.1亿元(24、25、26年前值分别为11.0、16.1、20.1亿元),同比分别+3％、+34％、+21％;EPS分别为1.4、1.9、2.3元。以2025年1月24日收盘价计算,PE分别为24.6x、18.3x、15.1x,PB分别为2.6x、2.3x、2.0x。我们选取多氟多、巨化股份、天赐材料作为可比公司,2024-2026年可比公司平均PE分别为59.1x、29.7x、19.5x。考虑到公司聚焦高端有机氟,产品具备稀缺性,随着3M产能退出,公司成长性较好,维持"增持"评级。

   风险提示:国产替代不及预期、竞争加剧、原材料价格波动、海外贸易风险、新技术迭代风险、使用的第三方数据信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险等。