恒帅股份(300969):汽车电动化智能化受益的零部件隐形冠军-投资价值分析报告

车用微电机起家,汽车清洗系统隐形冠军。公司前身恒帅微电机厂成立于2001年,成立之初专注于各类车用微电机,随后由电机向下游清洗泵、清洗系统产品逐步拓展,目前已成长为全球汽车清洗泵龙头。公司2020/2021/2022年营业收入分别为3.41亿/5.84亿/7.39亿元,同比+3％/+71％/+26％,归母净利润分别为0.66亿/1.16亿/1.46亿元,同比+2％/+74％/+26％。清洗和微电机是公司两大核心业务,2022年中营收占比分别为54％和37％,通过Tier1和Tier2的模式向宝马、奔驰、北美新能源客户、理想、广汽、吉利等国内外知名车企配套供应。

   清洗业务:智能化趋势带来增量需求,看好公司全球份额拓展以及新产品放量。

   公司清洗业务主要产品为清洗泵和清洗系统,分别以Tier2和Tier1模式向国际和国内客户供应。传统的清洗系统主要包括风窗清洗系统和大灯清洗系统,单车价值量约为60元。随着汽车智能化的提升,ADAS等级从L2到L4的演进,对于摄像头和激光雷达的数据质量和可靠性有了更高要求,由此催生了传感器清洗系统的新需求,ADAS清洗系统单车价值量有望达到单车1000元以上。公司清洗业务看点在于:1)公司与国际汽车零部件大厂共同研发ADAS清洗系统,随着ADAS清洗系统产品上市,公司有望享受智能化增量需求市场;2)国内市场上,随着自主品牌的崛起,公司作为Tier1供应向车企供应整套清洗系统,配套价值量有望成倍提升;3)前瞻性地在美国、泰国设厂,海外市占率有望继续提升。

   微电机业务:电动化趋势下品类拓张,新技术、原材料布局强化成本优势。微电机在汽车上广泛使用,随着汽车电气化、智能化程度提升,汽车微电机品类从最早的起动电机扩展到雨刮、车窗、座椅、转向辅助、刹车辅助等环节,车用微电机数目逐步提升。相比于燃油车,新能源车上的智能化程度更高,助推智能化配置的价格带下探,对于微电机需求更大,"四门两盖"的电动化是未来车用微电机新增量之一。公司以车用微电机起家,在车用微电机领域深耕多年,下游绑定斯泰必鲁斯等Tier1国际大客户,享受微电机品类拓展下的行业增长;此外,公司自研谐波磁场电机新型底层技术,并且配套自产电机核心磁性材料,电机产品有望降本增效。

   风险因素:汽车消费不及预期;汽车电气化、智能化趋势不及预期;下游客户产品研发进度不及预期;原材料成本上涨;海外工厂建设进度不及预期。

   盈利预测、估值与评级:公司深耕微电机行业多年,与下游大客户建立了稳定的供应关系,看好产能释放下公司全球份额进一步提升以及单车配套价值量提升下的成长性,以及新技术降本增效和自产原材料带来的盈利能力提升。我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润为2.05/2.46/2.94亿元,对应29/24/20倍PE,选取汽车零部件、微电机行业公司三花智控、拓普集团、贝斯特、江苏雷利、步科股份作为可比公司,可比公司2023年平均PE倍数为36倍,我们给予公司2023年36倍PE,对应目标价92元,首次覆盖,给予"买入"评级。