岳阳林纸(600963):央企优势显著,园林碳汇未来可期

岳阳林纸有着悠久的历史,并随着社会的不断前进而创新发展。经历多年发展,岳阳林纸已形成以林浆纸产业为基础,进行产业链延伸,进入生态行业,从事林业勘查设计、森林碳资产管理、景观设计、园林工程施工养护、生态治理,形成了以"浆纸+生态"为主营业务的双核发展产业格局。

   2017-2021年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势,园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2017-2021年公司造纸业务占比呈逐年下降趋势,园林业务、林业业务占比呈上升趋势。2017-2021年公司营收CAGR为6.28％,其中造纸业CAGR为0.14％,园林CAGR为26.53％,林业CAGR为105.18％。

   园林及林业增速较快主要系:1、园林:1)公司2017年进军生态园林行业,该行业竞争格局分散,业务转型水环境综合治理领域趋势明显;2)在水环境质量管理与考核机制重构下,水环境综合治理订单大幅增长将贡献主要营收增量。2、林业:提前布局"碳中和",碳汇业务前景广阔。公司集采、长协、自产浆比重超50％,成本端表现出较强的竞争优势。开发林业碳汇需经验丰富的林业调查和方法学人员,也需与地方政府和地方林业局保持长期友好的协作关系,获得地方企业、政府的认同和信赖。公司是国内造纸行业上市公司中拥有林地面积最大公司之一。拥有大量优质林地资源,同时拥有林学、园林的专业人才超200人,林业工作经验丰富,为公司依托现有林地资源发展林业碳汇资产开发、园林景观等产业提供支持。

   公司实施林纸一体化战略具有天然优势。1)湖南及周边省份森林覆盖率较高,具备发展造纸和林业碳汇的林木资源优势;2)湖南省水温条件良好,尤其适宜人工造林和种植发展生物质能源植物;3)公司坐落在长江和洞庭湖交汇的三江口畔,淡水资源极其丰富。4)公司主要生产基地位于在洞庭湖与长江交汇的城陵矶三江口处,产品到达目标市场的运输半径较小,运输成本较低。

   我们预计2022-24年公司收入分别为86.73亿、104.26亿、125.17亿,其中印刷纸收入分别为43.25亿、52.83亿、65.98亿,市政园林收入分别为18.30亿、24.30亿、29.64亿。我们预计公司22-24年毛利率分别为28.77％、29.90％、29.03％;费用率为10％,9％,8％;净利润分别为6.44亿、8.20亿、9.43亿,EPS分别为0.36、0.45、0.52元/股。首次覆盖,给予"买入"评级。我们选取造纸行业仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技作为可比,据可比公司均值及公司未来碳汇业务的广阔前景,给予岳阳林纸23年PE为16.16x,对应目标市值132.5亿元,目标价7.34元。

   风险提示:市场竞争加剧;原材料价格波动;技术和产品创新滞后;项目实施进度或收益不及预期等风险。