至正股份:中联资产评估咨询(上海)有限公司关于重组问询函资产评估相关问题回复之核查意见(修订稿)

中联资产评估咨询（上海）有限公司关于上海证券交易所 《深圳至正高分子材料股份有限公司重大资产置换、发行 股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请 的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕20 号）
资产评估相关问题回复之核查意见
上海证券交易所：
按照贵所下发的《关于深圳至正高分子材料股份有限公司重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕20 号）（以下简称“审核问询函”）的要求，中联资产评估咨询（上海）有限公司（以下简称“中联评估”）作为本次交易的资产评估机构，已会同上市公司与各中介机构，就贵所反馈意见要求评估师核查的内容进行了核查及落实，现就相关问题做出书面回复如下。

问题一（原问题六）、关于市场法评估
重组报告书披露：（1）本次交易最终选用市场法评估结果作为本次评估结
论，市场法估值 35.26 亿元，增值率为 18.88%，资产基础法评估值为 30.85 亿
元，增值率为 4.03%；2020 年目标公司估值 3.6 亿美元，本次交易相较与 2020
年估值相比有较大提高；（2）筛选可比公司过程中，涉及封装材料的可比上市公司共有 79 家，参考机构出具的研究报告，2023 年全球引线框架行业市场份额排名前 7 的公司（剔除目标公司），在对业务结构、经营模式、等因素进行筛选后，选定三家为可比上市公司；（3）因韩国 HDS 与被评估单位生产分布情况和主要客户结构不同，未选取韩国 HDS 作为可比公司；（4）价值比率的筛选过程
中，因变量 P 和自变量 B 的拟合优度都明显高于因变量 EV 和自变量 EBITDA，但
未选取市净率作为比准价值比率；（5）对于流动性折扣，评估人员参考新股发行定价估算方式进行测算。
请公司披露：（1）本次评估没有选择其他评估方法且最终选取市场法的原因，两种评估方法产生的差异率与同行业可比公司或类似交易案例的对比情况；（2）结合市场环境和目标公司生产经营具体情况，说明其相较 2020 年估值水平有较大提高的合理性；（3）结合客户结构、产品结构、收入结构和产能分布等
因素，进一步分析从 79 家公司中选取 7 家候选的原因、将韩国 HDS 从可比公司
剔除的原因，最终选取长华科、顺德工业和康强电子三家作为可比公司的原因，并模拟测算如将韩国 HDS 纳入可比公司对估值的影响；（4）选择企业价值/息税前利润（EV/EBITDA）作为比准价值比率的原因及合理性，与可比交易案例的可比性，其他比率的适用性；（5）在市净率线性回归结果较优的情况下，未选择市净率作为比准价值比率的原因，并模拟测算如市净率作为比准价值比率将对估值的影响；（6）流动性折扣计算方式的依据，在股价波动影响因素较多的情况下，相关计算是否可靠，与可比交易案例的可比性。
请独立财务顾问、评估师对上述事项进行核查并发表明确意见。
答复：
一、本次评估没有选择其他评估方法且最终选取市场法的原因，两种评估方法产生的差异率与同行业可比公司或类似交易案例的对比情况

（一）本次评估没有选择其他评估方法且最终选取市场法的原因
本次评估选取市场法主要系市场上存在与 AAMI 的经营范围、业务规模、发展阶段相近的上市公司，市场法的适用性较强，且相对而言市场法评估参数来源更为客观，反映了在正常公平交易的条件下公开市场对于企业价值的评定，易于被市场投资者所接受，且本次交易中的境外交易对方倾向于按照惯例参考同行业可比公司的估值水平确定对价。而资产基础法反映的是对资产的投入所耗费的社会必要劳动（购建成本），难以反映不同类型资产之间的集合联动效应以及管理层对企业资产组合的管理和获利能力等因素所体现的价值。此外，半导体行业当前受外部市场和政策影响波动较大，难以准确判断半导体行业中短期的周期性趋势，尤其是经历了 2021 年至 2023 年的超级周期后，半导体行业的周期性波动加剧，AAMI 未来业绩表现、新产品导入进度受行业周期的影响较大，较难可靠预计未来现金流量，因此本次评估未选择收益法进行评估。具体如下：
1、本次评估选择市场法的原因
市场法是指将被评估单位与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定被评估单位价值的评估方法。运用市场法评估企业价值需要满足如下基本前提条件：（1）要有一个充分发展、活跃的、公开的市场，在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。（2）在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动，且交易活动应能较好反映企业价值的趋势。企业及其交易的可比性是指筛选的可比企业及其交易活动是在近期公开市场上已经发生过的，且与待评估的目标企业及其即将发生的业务活动相似。（3）参照物与被评估单位的价值影响因素明确，可以量化，相关资料可以搜集。
AAMI 所属半导体材料行业，评估基准日前后，市场上存在较多与被评估单位经营范围、业务规模、发展阶段相近的上市公司，包括长华科、顺德工业、康强电子，可比性较强。因此本次评估选择市场法进行评估。
2、本次评估选择资产基础法的原因
资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是对资产的投入所耗费的社会必要劳动（购建成本），资产基础法从企业购建角度反映了企业的价值，为经济行为实现后企业的经营管理及考核提供了依据，因此本次评估选择资
产基础法进行评估。
3、本次评估未选择收益法的原因
收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。收益法的前提条件之一是能够对企业未来收益进行合理预测。
AAMI 所属的引线框架行业与半导体行业存在紧密关联，受“摩尔定律”等芯片发展规律的影响，半导体行业整体具有技术呈周期性发展和市场呈周期性波动的特点，并与宏观经济和国际环境等密切相关。2021-2022 年，受益于消费电子等下游应用领域需求的拉动，全球半导体行业景气度较高，半导体制造商大规模增加原材料采购，引线框架行业利润处于较高水平。2023 年来，受全球宏观经济、各国贸易政策及国际局势等多重影响，半导体产业下游需求较为疲软，传导至行业上游导致引线框架行业利润承压。
行业层面而言，AAMI 所处的半导体行业波动性较强，长期处于周期性上行
的趋势中，全球半导体行业从 2000 年代的 1,000 亿美元级别上升到 2024 年约
6,000 亿美金级别，但半导体行业在短期内存在周期性特征，半导体行业周期性衰退和复苏时点较难把握，难以准确判断半导体行业中短期的周期性趋势，半导体行业周期也会影响新客户、新产品导入和转量产进度。企业层面而言，AAMI过去两年一期的历史数据参考性较弱，AAMI 自身及同行业大部分公司均出现业绩的大幅波动；AAMI 的客户订单大部分为 3 个月左右的短期订单，从下游客户订单预测未来收入的难度也较大；此外，AAMI 从事的引线框架产品为半导体产业链上游材料，广泛应用于各类半导体产品，受宏观经济波动影响更大。因此，AAMI 较难可靠预计未来现金流量，本次评估未选择收益法进行评估。
4、本次评估最终选择市场法定价的原因
AAMI 作为全球前五的引线框架供应商，企业价值更多依赖于 AAMI 一流的
研发能力和制造工艺、行业头部的全球客户资源、覆盖境内外的全球化产能部署等多重因素互相联动，且需要管理层充分利用、组合各类资源。资产基础法存在一定的局限性，因此本次评估未选择资产基础法定价。
相对于资产基础法而言，市场法可以反映一定时期资本市场投资者对该企业所处行业的投资偏好，相对而言市场法评估参数来源更为客观，且易于被市场投
资者所接受，因此本次评估以市场法的评估结果作为最终评估结论。
（二）两种评估方法产生的差异率与同行业可比公司或类似交易案例的对
比情况
1、本次评估的增值率情况
本次评估以市场法的评估结果作为最终评估结论，AAMI 合并口径股东全
部权益账面值 296,593.77 万元，评估值 352,600.00 万元（百万取整），评估增
值 56,006.23 万元，增值率 18.88%，对应 PB 为 1.19 倍，显著低于可比公司考
虑流动性折扣后的 PB 均值 2.29 倍，评估增值率较低。
2024年9月30日AAMI合并口径的货币资金账面价值为97,917.65万元， 合并口径股东全部权益账面值 296,593.77 万元，非现金类净资产账面值 198,676.12 万元。扣除货币资金后的市场法评估值为 254,682.35 万元，相较于 非现金类净资产账面值评估增值 56,006.23 万元，增值率 28.19%。非现金类净 资产的增值幅度略高于 AAMI 股东全部权益的增值幅度，差异在合理范围内。
AAMI 为全球前五的引线框架供应商，产品在高精密度和高可靠性等高端
应用市场拥有较强的竞争优势，全面进入汽车、计算、通信、工业、消费等应 用领域，广泛覆盖全球主流的头部半导体 IDM 厂商和封测代工厂，2024 年 AAMI 的引线框架收入规模的行业排名进一步提升至全球第四。2020 年独立后，
AAMI 前瞻性地建设了滁州工厂 AMA，随着 AMA 的产能释放，AAMI 将成为
少有的境内、境外产品类型布局完备，且在中国境内拥有先进、大规模产能的 行业头部企业，有望充分受益于国产替代和境内外“双循环”，把握汽车半导 体、算力辅助芯片等下游高增长领域以及 QFN 等附加值较高的高阶封装需求 的增长，功率电子引线框架市场也将为 AAMI 打开广阔的市场空间。引线框架 行业集中度较高，全球前六的引线框架供应商占据了约 60%的市场份额，全球
前六大供应商中除 AAMI 外其他五家均为境外上市公司，仅 AAMI 为非上市
公司且 AAMI 主要产能在中国大陆，在当前的国际环境下，AAMI 具有较为突 出的稀缺性，本次评估中 AAMI 的评估增值率具有合理性。
2、两种评估方法产生的差异率情况
本次评估采用市场法测算出的股东全部权益价值 352,600.00 万元，采用资产
基础法测算出的净资产价值 308,535.50 万元，市场法评估结果较资产基础法评估
结果高 44,064.50 万元，高 14.28%。
近期同时采用市场法、资产基础法的半导体行业类似交易案例情况如下：
证券代码 公司 标的资产 评估基准 资产基础法 市场法估值 差异率
名称 日 估值
300655 晶瑞 晶瑞（湖北）微电子材料有限 2024/6/30 60,321.90 78,200.00 29.64%
电材 公司 76.10%股权
688469 芯联 芯联越州集成电路制造（绍 2024/4/30 601,646.14 815,200.00 35.49%
集成 兴）有限公司 72.33%股权
300623 捷捷 捷捷微电（南通）科技有限公 2023/12/31 197,981.42 342,084.93 72.79%
微电 司 30.24%股权
000063 中兴 深圳市中兴微电子技术有限 2020/6/30 566,108.42 1,387,121.96 145.03%
通讯 公司 18.82%股权
士兰 杭 州 集 华 投 资 有 限 公 司
600460 微 19.51%股权，杭州士兰集昕 2020/7/31 264,250.32 364,400.00