新城控股(601155):静待花开,一文解析公司财务压力将如何变化

#核心观点:

   目开发建设、购回及偿还公司及公司股东境外美元债等用途。

   评论融资端逐步开花结果,建议关注后续低成本融资工具落地。我们认为本次中债增担保中票定价有超出市场预期(约3.0％或略高),表明公司主体信用风险正显著缓释。1H25期间公司成功申请120亿元银行间中票和60亿元公司债发行额度;向前看,我们建议关注其他境内低成本融资陆续落地,比如"国金资管-吾悦广场"5.63亿元ABS,7月25日已提交注册11亿元公司债等。

   我们重申公司投资观点,除beta因素外,估值修复核心动能已从"能否不违约"转为"能否尽快释放出业绩,加速商业模式转型"。影响公司业绩因素有三方面,即商业运营、开发减值压力与财务利息负担。前两者在之前报告《下沉市场商业龙头,关注"困境反转"超额回报》有详细探讨。本报告通过情景分析来测算,在不同融资路径下2025-2026年公司利息支出如何变化:融资渠道包括权益融资、境内抵押融资与美元债续发。其中,美元债成本最高(6月续发债券票面11.88％,实际收益率约12.12％),权益融资(如配股、定增、公开REITs等)成本最低,境内抵押融资根据产品不同,资金成本在2.5-5.5％不等。

   仅考虑债务置换(即负债规模不变),我们估测公司2025/2026年利息支出较2024年变动范围-0.5～+5.2％/-4.4％～+11.3％。根据潜在融资渠道,我们针对2026年末之前要到期的境内、外债券,提出了8种不同的兑付或者置换路径,并测算融资成本。最乐观/悲观情况下,我们预计公司2026年利息支出约较2024年-4.4％/+11.3％,绝对量变化-1.6亿元/+4.5亿元,对应融资成本为5.86％和6.83％。

   若有息负债规模压降,我们预计2026年利息支出还能额外再降3亿元。复盘过去五年,融资端量、价双降带动财务费用压力缓释,其中开发贷、信托净偿付起到主要作用。我们假设2025-2026年将剩余44亿元开发贷、信托全部偿还,预计减少利息3.2亿元。向前看,计息负债规模进一步下降,或依赖于开发资产加速盘活以释放更多流动性。

   #盈利预测与评级:

   估值安全垫充裕,建议视板块行情逢低配置。我们维持盈利预测不变,对应2025/2026年归母净利润10.6/16.1亿元。当前股价交易于0.53x/0.51x的2025/2026年P/B倍数。公司上半年商业运营表现优于指引,开发资产减值计提充裕,我们保守估计中短期公司权益合理价值在400-450亿元。

   我们维持公司跑赢行业评级及18.5元/股目标价不变,对应0.67x/0.66x的2025/2026年P/B倍数,较当前股价有28％的上行空间。

   #风险提示:

   融资进展不及预期,三四线城市消费不及预期,开发资产出清不及预期。