桃李面包(603866):调整期营收利润下滑,25年关注新渠道拓展

# 核心观点

   事件:公司发布2024年年报,报告期内公司实现营业收入60.87亿,同比下降9.93％;实现归母净利润5.22亿,同比下降9.05％。测算24Q4实现营业收入14.4亿,同比下降14.93％;实现归母净利润0.87亿,同比下降24.15％。年度分红方案为每10股派现金1.3元(含税),分红率39.83％,加中期分红,全年累计分红率76.6％。我们在业绩前瞻中预测24年净利润5.4亿,公司业绩基本符合预期。

   营收承压产能扩张。分品类看,24年面包及糕点、月饼分别实现收入59.06亿、1.26亿,同比下降-9.58％、-14.95％。分区域,华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南收入同比增速分别为-10.10％/-14.77％/-8.22％/-0.63％/-5.46％/-4.02％/-25.79％,华北、东北作为基本盘市场,24年受大环境、渠道业态变化和公司主动收缩费用等影响,出现两位数下滑,华东作为潜力市场,跟随大盘下滑8％,华南市场仍待培育和突破。综合看,收入下滑有外部压力,也有公司主动调整的原因。产能建设方面,截至去年底,公司共有24个生产基地投入使用,在建生产基地项目2个,分别是佛山桃李和上海桃李。2024年总产能49.3万吨,总产量33.2万吨,在建产能9.9万吨。预计在佛山和上海桃李建成后,公司产能建设周期将结束,全国化产能布局完成,接下来重心会进入拓展市场,做大收入规模,提高产能利用率的阶段。

   毛利率带动净利率提升。24年面包及糕点类毛利率23.3％,同比提高0.48pct,主因部分原料成本下降,以及返货率和折让率低于去年同期。24Q4实现毛利率22％,同比增加0.78pct。24年销售费用率7.92％,同比下降0.21pct,主因公司下半年优化费用投放。24年管理费用率2.24％,同比提高0.19pct。24年公司净利率8.58％,同比提高0.09pct,主因毛利率提高。

   # 盈利预测与评级

   考虑到外部需求承压,公司渠道模式处于转型优化期,下调25-26年盈利预测,新增27年,预测25-27年归母净利润分别为5.6、6.33、7.24亿(25-26年前次为6.4、7亿),同比增长7％、13％和14％,当前市值对应PE估值分别为16x、14x、13x,维持增持评级,建议重点关注公司25年在会员超市和折扣店等新零售业态的推广进展

   股价变化的催化剂:新渠道突破带来收入增长提速。

   # 风险提示

   核心假设风险:食品安全问题,渠道变革加速。