双环传动(002472):传动齿轮领先者,机器人减速器开拓新空间-深度研究报告

40余年深耕,成就全球精密齿轮传动领先供应商。公司1980年以摩托车齿轮起家,历经40余年发展,目前产品已拓展至燃油车手动/自动变速箱齿轮、新能源DHT/纯电减速器齿轮、商用车AMT齿轮、智能执行机构配件及机器人减速器等8大业务板块,自上市以来,公司营收从2010年的8.4亿元增长至2023年的81亿元,CAGR19％,归母净利从1.3亿元增长至8.2亿元,CAGR15％。

   新能源行业风起,高精度齿轮带来增量。行业趋势:1)电驱动系统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高,电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决,齿轮生产环节外包趋势明显。2)新能源车电机对转速要求更高,对减速器齿轮高转速、高承载、啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升进而提升齿轮精度需求。3)双电机渗透率提升带动齿轮单车用量提升。4)同轴减速器使用推广有望带动齿轮ASP提升。我们预计2026年中国新能源齿轮市场规模达到130亿元左右,公司作为高精度齿轮龙头有望从中受益。

   15年积累,公司新能源车齿轮技术、成本、销售服务、产能等多元优势明显。

   技术:公司管理层目光长远,于2008年开始对新能源研究与开发,此后积极推动新能源转型。技术研发上并与全球领先电动车制造企业、比亚迪等头部车企在新能源浪潮下共同成长,经过多年技术累积,核心加工工序滚齿、剃齿、热处理、磨齿等均自主研发,拥有各类高端齿轮制造设备并对关键生产工序具备完全的控制能力。成本:新能源减速器齿轮为重资产行业,我们测算公司新能源减速器齿轮在A级及以上纯电动车型市占率70％+,规模效应明显。产能:2010年上市以来多次募集资金扩大产能,截至2023年底公司已形成500万台套/年产能,并已规划匈牙利生产基地。销售服务:公司客户覆盖国内外知名主机厂及Tire1厂商,并已在头部客户体系深植多年,凭借技术、质量、交付能力、成本等综合方面的表现不断获得了客户的高度认可,具有较强合作粘性。

   海外订单有望为公司新能源齿轮业务提供新增量。公司注重全球化发展,现已陆续接到PPET、全球知名零部件企业等多家海外客户新能源电驱动齿轮项目定点,并计划在匈牙利投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地,通过多年积累,公司在海外与外资供应商进行竞争时,中国零部件供应商所具备的效率和成本优势将体现重要作用。

   机器人减速器开拓新成长空间。公司于2013年开始精密摆线预研,10年深耕目前RV减速器国产市占第一,谐波减速器也已批量供货,已实现3-1000KG工业机器人所需精密减速器的全覆盖,并已配套国内一线机器人客户,预计随机器人市场扩容及进口替代加速,公司在精密减速器领域将持续发力。

   公司于2020年设立子公司环动科技,并将机器人减速器业务划归其中,近年来环动科技先后两次引入战略投资,赋能产业发展。双环传动于2024年3月审议通过了控股子公司环动科技分拆上市的议案,环动科技科创板上市申请于2024年11月26日获得上交所受理,本次分拆将起到拓宽融资渠道、优化资源配置从而提升公司的核心竞争力和持续盈利能力。

   投资建议:我们预计公司2024-2026年归母净利润为10.4亿、12.2亿、15.2亿元,同比+27％、+18％、+24％,对应当前PE分别为27、23、19倍。公司为汽车齿轮行业领先者,并已将业务拓展至减速器领域形成一定规模,后续有望随市场新能源渗透率提升及智能执行机构和减速器业务放量打开成长空间,考虑公司传统业务(汽车为主)和减速器等业务成长展望不同,且市场也给予不同估值水平,我们对公司进行分部估值。其中传统业务预计随新能源市场市占率提升而进一步增长,预计25年11.7亿净利,给予25倍PE,对应目标市值293亿元;减速器业务目前体量较小,仍在客户及产品开拓期,预计25年收入3.2亿,对应净利0.5亿元,考虑市场对机器人核心部件给予一定估值溢价,我们给予这部分25年估值70倍,对应目标市值34亿元,合计给予公司2025年目标市值328亿元,对应目标价38.7元,首次覆盖,给予"强推"评级。

   风险提示:新能源乘用车销量不及预期、机器人行业发展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。