明阳智能(601615):国内外双轮驱动,海风龙头启航-深度研究

首次覆盖明阳智能,给予"买入"评级,目标价15.68元(基于25年14xPE)。

   国内外海风高景气,公司作为海风龙头,未来成长可期,24-26年归母净利润CAGR有望达到111％。主要系:1)央国企风机招标规则优化,国电投24年第二批陆风集采最低价较前期上涨13％,后续陆风有望持续涨价,公司积极推进降本,盈利提升可期。2)国内海风限制性因素解除装机有望高增,我们预计25-26年新增装机CAGR达69％,公司海风市场份额领先,23年新增装机市场占比超40％,有望释放业绩弹性。3)海外海风需求放量,24-30年欧洲海风新增装机CAGR为35％,公司已实现欧洲、韩国、日本等市场订单突破,成长空间广阔。

   国内海陆风有望量价齐升,驱动短期业绩提升1)价格:央国企优化招标规则,国电投24年第二批陆风集采最低价较前期上涨13％,考虑到整机厂盈利承压,我们预计风机价格有望持续回升。2)装机:国内招标高景气,9M24招标119GW,同比+93％,叠加海风开工限制性因素解除,我们预计25/26年国内海风新增装机15/20GW,同比+114％/+33％。公司积极推进降本增效,风机制造业务毛利率自23Q4连续四季度环比提升,海风交付上量助力产品结构优化,风机毛利率有望持续提升。3)电站:公司布局电站开发与转让,截至24Q3末运营规模1.7GW,在建规模3.7GW,我们测算电站转让利润1元/W以上,支撑业绩基本盘。

   海外海风布局领先,中长期成长空间广阔能源转型、利率下降、优惠政策驱动海外海风高景气,有望驱动海风装机放量,欧洲贡献主要力量,WindEurope预计24-30年欧洲海风新增装机CAGR为35％。海外风机龙头由于风机事故赔偿与制造成本上升,陆续缩减业务,利好国内整机厂出海。公司海外海风布局领先,已实现欧洲、日本、韩国等市场订单突破。公司在手订单充沛,截至24Q3末,在手及潜在订单容量超5GW,预计25-27年累计交付超4GW。考虑到海外风机价格较高,维斯塔斯24Q3风机销售均价超8000元/W,为国内3-4倍,考虑运费及本土化要求,我们预计海外市场毛利率为国内2倍以上,有望贡献业绩弹性。

   内外双轮驱动业绩高增,给予"买入"评级我们预测公司24-26年归母净利润增长动能强劲,CAGR有望达到111％。

   可比公司25年Wind一致平均预期为13xPE,考虑到公司海风龙头地位稳固,欧洲海风布局领先,业务天花板高,我们给予公司25年14xPE,目标价15.68元。截至1月24日,公司PB(LF)为0.89,兼具PB修复空间。

   风险提示:行业竞争加剧,海风装机不及预期,市场开拓不及预期,电站转让确收进度不及预期,前期质量问题导致赔付风险。