大全能源(688303):4Q24硅料去库积极,固定资产减值计提充分

2024年预测盈利同比-154％至-145％公司发布业绩预告:2024年实现归母净利润-31至-26亿元,同比-154％至-145％;扣非归母净利润-30.5至-25.5亿元,同比-153％至-144％。单季度看,我们测算4Q24公司实现归母净利润-20至-15亿元,环比亏损扩大、同比-409％至-332％;

   4Q24扣非归母净利润-18.8至-13.8亿元,环比亏损扩大、同比-301％至-248％。4Q24归母净利润低于我们预期,我们认为主要由于:1)硅料行业四季度盈利持续承压,2)公司降低开工率导致全成本抬升致单位经营性亏损扩大,3)公司单季度计提固定资产减值较大。

   关注要点公司库存去化积极,预计全成本上升导致经营性亏损扩大。1)出货量:我们预计4Q24公司多晶硅销量环比基本持平,约4万吨左右,全年销量预计约18万吨左右;我们预计全年产量符合此前20-21万吨的指引,其中四季度产量环比下滑,主要系公司考虑成本控制和现金消耗减少自11月起继续降低开工率至30％+位置。基于以上判断,我们认为四季度销量大于产量致使季度末库存环比下降,公司硅料库存去化积极。2)盈利:考虑进一步调降开工率带来的全成本上升,我们判断四季度公司硅料单位经营性亏损进一步环比扩大。同时,公司基于谨慎性原则,对部分老产线计提固定资产减值较大,导致归母净利润波动较大。向前看,我们认为此次大幅计提有利于公司在2025年迎来"轻装上阵",为后续全成本优化提供空间。

   硅料环节基本面底确定,长期市场供需持续向好。我们认为硅料价格继2024下半年以来逐步跌破所有企业现金成本线,硅料企业自2Q24以来硅料单位盈利全部转亏至今,行业基本面底确定。根据SMM及硅业分会统计,当前所有在产多晶硅在产企业均处于降负荷状态,我们预计2025年1月供给量位于10万吨以下,去库趋势明确。我们认为短期内供给缩减、库存去化对价格形成有力支撑,叠加多晶硅期货上市、行业自律形成,长期看供需改善持续向好,价格回暖在即。我们认为,公司成本水平、产品质量具备龙头优势,有望率先受益于硅料环节供需改善。

   盈利预测与估值考虑4Q24公司计提资产减值超10亿元,我们将2024年归母亏损预测从15亿元下调至亏损29.5亿元。行业层面供给侧改革预期供需改善仍需时间、公司层面短期内持续执行低开工率,因此我们下调2025年归母净利79％至3.1亿元;引入2026年归母净利预测14.8亿元。考虑公司行业龙头位置和当前在手现金储备远超行业其他公司,具备跨越周期能力,因此我们维持跑赢行业评级。同时我们判断供需改善成果或于2025年下半年起显现,切换估值年份至2026年,下调目标价20％至28.98元,对应2026年42倍P/E,较当前股价有24％上浮空间,当前股价对应2026年34倍P/E。

   风险光伏供给侧改善不及预期,光伏需求不及预期。