三生国健(688336):研发稳步兑现,经营提质增效-年报点评

2023收入同比增长23％,扣非净利大幅增长公司公告2023营业收入10.1亿元(+23％yoy)、归母净利2.9亿元(+497％yoy)、扣非净利2亿元(去年同期24万元),收入及利润高速增长主因产品放量、授权收入及知识产权转让贡献。基于公司经营效率提升及授权收入逐步确认,我们预计公司2024-26年归母净利2.1/2.3/2.7亿元,参考生物类似药Biotech可比公司市值均值138亿元,考虑公司创新管线逐步兑现及凸出的自免商业化能力给予溢价,我们给予公司24年目标市值200亿元,目标价32.43元(前值24.45元),维持"增持"评级。

   益赛普:疫后恢复放量,ASP略受集采影响益赛普2023收入5.7亿元,国内收入同比+10.5％,考虑到集采扩面影响,我们预计24年益赛普收入面临一定压力:1)价格:3M22益赛普以单支127元(降幅约60％)拟备选进入广东联盟集采(盟采地区销量占比不足10％,获得预采量70％),2023年逐步执行后对ASP产生影响,我们估算2023年益赛普ASP下滑10～15％,若集采扩面可能致未来ASP进一步下滑;2)销量:受益于诊疗修复及营销,我们估算23年国内销量同比增长25～30％。若集采扩面有望以价换量,此外公司通过预充水针、县域下沉等推动放量。

   赛普汀、健尼哌持续放量,CDMO受订单节奏影响1)赛普汀:2023收入同比增长41.8％至2.3亿元,预计24年有望30～40％增长:23年覆盖医院持续增长至超1300家,CSCO指南推荐乳腺癌晚期一线治疗,1M23国谈续约成功且解除联用报销限制。2)健尼哌预计2023收入0.4亿元(+59.4％yoy),24年有望延续快速增长;3)CDMO23年收入0.6亿元,受订单执行节奏影响有所下滑,预计24年有望保持稳健。

   研发管线推进顺利,管理效率持续提升自21年起公司持续聚焦自免赛道,2024年有望迎来丰收期;1)IL-17A:4Q23有望读出银屑病III期主要终点数据并NDA;2)IL-4R:成人ADIII期完成首例患者入组(1M24);3)7M23IL-5完成II期入组、24年启动III期;4)IL-1β的Ib/II期达到主要终点、24年推进III期;4)IL-33IND获批。2024年起有望逐步提交IL-17A(2024E)、IL-1β(2025E)、IL-4R(2026E)、IL-5(2026E)NDA。2023公司毛利率77.9％(+2.3pct),主因工艺优化;研发/销售/管理费率分别为28％/25％/6％,同比-10/-6/-4pct,费率优化主因降本增效。公司公告《2024年度"提质增效重回报"行动方案》,提出未来将进一步全面推进研发、实施中长期激励计划、提升管理效率等。

   风险提示:益赛普降价风险,在研产品失败风险,商业化风险。