博汇纸业(600966):Q2盈利改善,期待旺季需求复苏

公司发布2023年中报:2023H1实现营业收入86.57亿元(同比-2.4％),归母净利润-3.46亿元,扣非净利润-4.53亿元;单Q2实现收入44.96亿元(同比-4.9％),归母净利润1.51亿元(同比-40.2％,环比+130.3％),扣非净利润0.95亿元(同比-63.6％,环比+117.3％)。上半年市场需求疲软,公司产品销量同比+19％,且强化质量、技术等管控,Q2伴随低价纸浆及木片原材料逐步到厂耗用,公司吨纸净利环比改善。

   成本压力缓解,Q2盈利改善。成本方面,Q2内盘针叶浆/阔叶浆价格分别同比-20％/-32％、环比-19％/-28％,木片价格较年初高点下降25％,成本压力缓释;当前国际新增木浆产能陆续投产及发货,纸浆供需压力仍存,我们预计下半年浆价底部盘整。价格方面,成本支撑走弱叠加行业竞争加剧,Q2白卡纸市场均价为4487元/吨(历史底部),同比-30％、环比-12％;下半年龙头产能投放有望延迟,且7月起相继发布提价函,8月白卡纸价格环比+3.4％,已现改善趋势。我们预计伴随行业新增产能消化、需求稳步复苏,价格有望筑底向上,且公司底部加大木浆采购力度,盈利预计稳步改善。

   扩产步伐稳健,产品结构高端、生产效率持续提升。产能方面,目前公司山东基地以差异化、高附加值为主攻方向,顺应"以白代灰"、"以纸代塑"等政策先机,持续研发液包、淋膜、办公用纸等深加工产品,产品结构进一步向高端转型,有望带动盈利水平提升;江苏基地致力于持续提升机台效率,产能利用率稳步提升,成本优势稳步扩大。此外,下半年公司山东基地PM8文化纸机产能稳步爬坡,中长期江苏基地80万吨高档特种纸板、三期年产100万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量,成长路径清晰。

   产品结构升级、生产管理提效,盈利能力改善。2023Q2公司毛利率为12.58％(同比-6.2pct,环比+17.2pct),伴随原材料价格下行,且公司深挖运营地板、提高机台设备综合效率、加强预算管理等措施稳步推进,吨纸成本优化,毛利率环比改善;2023Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8％/2.7％/4.0％/3.0％(同比+0.2pct/-1.1pct/+0.2pct/+1.4pct),归母净利率为3.4％(同比-2.0pct,环比+15.3pct),公司加大研发力度,产品结构持续优化,财务费用率提升主要系汇兑损益及利息支出增加。

   现金流支出增加,营运能力相对稳定。2023H1公司净经营现金流为4.84亿元(同比-1.67亿元),现金流下降主要系成本支出增加;营运能力方面,截至上半年末公司存货/应收/应付周转天数分别为73天/17天/86天(分别同比-0.4天/+2.4天/+2.6天),营运效率稳定。

   盈利预测与投资评级:公司产品结构差异化,优质产能稳健扩张,预计成本下行、需求复苏有望带来盈利弹性,预计2023-2025年归母净利润分别为3.1亿元/10.7亿元/13.8亿元,对应2023-2025年PE分别为27X/8X/6X,维持"买入"评级。

   风险提示:经济复苏低于预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期。