华泰证券(601688):估值和基本面严重错配的头部券商,重申推荐-深度研究

投资要点:我们为何再次坚定推荐华泰证券(第3篇华泰深度):华泰证券2H19后PB持续跑输可比同业及行业,主因1)盈利结构重资本化导致收入不确定性放大;2)多轮再融资后ROE未明显提升拖累估值。我们本次重申推荐,基于:①监管收紧IPO及再融资,华泰估值最大拖累因素基本消除;②基本面稳健优秀;③中长期受益政策催化。

   2021年以来至今华泰证券股价走势跑赢行业:我们在第2篇华泰证券深度中提到2H19-2020年华泰证券大幅跑输板块主因①GDR发行价差对A股股价的短期压制+②限制性股权激励时间表不确定。随着GDR价差套利基本消除,限制性股权激励计划于2021/2/2获批,市场担忧解除后,公司股价走势逐渐回升,21-22年分别跑赢行业指数5.6pct、1.9pct;2023年公司股价展现显著alpha,华泰证券全年+12.31％,跑赢行业指数9.8pct,跑赢中信证券7.8pct。

   估值拖累因素基本消除:我们复盘华泰证券PB走势,总结PB被低估主因:1)盈利结构重资本化放大收入不确定性。华泰证券自营业务占比收入比重较大(1H23占比54％),方向性投资容易受到市场波动的影响(华泰股票占交易性金融资产比重较可比公司更高)。2)多轮再融资后ROE未明显提升拖累估值。华泰证券2010年以来经历4次股权融资:2010年A股上市;2015年H股上市;2018年发行定增,2019年在伦交所发行GDR。向市场多轮融资后,2019年-2022年ROE(均低于10％)较2017年(10.56％)没有提升,导致PB估值中枢从2017年的1.60X下移至1.44X(18-19年)。估值改善逻辑:1)监管对股权融资收紧,有望缓解股权再融资对华泰ROE的稀释。2023年8月证监会发声优化IPO、再融资监管安排,2023年10月华泰证券公告董事会决议终止2022年的配股预案(原计划募资280亿)。2)基本面支撑下华泰证券ROE赶超中信证券。华泰证券财务表现卓越,2023末归母净资产(1,791亿)和归母净利润(127.5亿)提升至行业第二(仅次于中信证券);华泰证券2023年ROE赶超中信证券(华泰证券ROE8.12％,中信证券ROE7.81％)。

   中长期基本面维持稳健优秀:金融科技赋能下财富管理业务优势稳固。受益于管理层超前的互联网战略意识,华泰证券于2007年着手打造一体化后台和CRM系统,2013年率先"万3开户"抢占零售经纪市占率,2023股基成交额自市占率维持7.7％高位,2014年以来维持全行业第一;"涨乐财富通"已迭代升级至v8版本,月活量连续多年排名证券公司类APP第一名。华泰证券2022年全新发布"融券通4.0",通过智能撮合、AI定价、券池管家三大核心引擎打造开放式数字化证券借贷平台,2023年末两融市场份额7.42％,两融费率(年化)7.36％/显著优于可比公司。

   中长期基本面维持稳健优秀:长期深耕并购重组业务优势显效,IPO、再融资阶段性收紧背景下投行展业保持韧性。华泰证券股权资项目储备丰富,截至2024/4/25,公司进行中股权储备项目18家,排名行业第5,其中IPO项目6单。随着IPO业务进入收紧节奏,并购重组成为监管鼓励方向,华泰证券2012年以来许可类并购重组项目累计交易数量位居市场第一,品牌优势稳固,后续凭借并购重组业务优势,有望在IPO发行放缓期内继续保持投行韧性。

   投资分析意见:维持华泰证券"买入"评级,目标价较当前上升空间38％。监管严把IPO准入,下调市场A股IPO规模假设,从而下调盈利预测,考虑到华泰证券2024E受出售AssetMark一次性损益影响,上调24E营业务收支,预计24-26E归母利润173、129、146亿(原预测138、159.5、176亿),同比分别+36％、-26％、+13％。华泰证券PB拖累因素基本解除,伴随基本面良好公司估值有望修复,同时华泰证券作为财富管理/机构业务优势稳固的头部券商,将更受益监管"鼓励头部券商打造一流投资银行"催化,PB-ROE估值法下我们给予华泰证券24EPB0.99倍,对应目标价为18.3元,较当前收盘价上涨空间38％,维持买入评级。

   风险提示:经济下行压力增大;证券行业监管政策变动;华泰证券出售AssetMark交易交割尚需完成特定政府部门同意、批准、通知或备案,交易存在不确定性;2024/4/19,江苏证监局对华泰证券采取责令改正的监管措施。