佛山照明(000541):通用照明盈利改善,封装业务盈利能力较弱

2023年业绩低于我们预期公司公布2023年业绩:1)2023年收入90.57亿元,同比+3.4％;归母净利润2.90亿元,同比+26.0％;扣非归母净利润2.75亿元,同比+24.1％;拟每10股派现金红利1.2元,现金分红率63％。2)对应4Q23,公司实现收入22.60亿元,同比+1.14％;归母净利润0.52亿元,同比+856.59％(4Q22基数较低)。公司业绩低于我们预期,主要由于年末费用计提较多以及子公司国星光电利润修复程度较弱。

   通用照明表现稳健,盈利能力明显改善。1)公司通用照明业务以内销为主,2023年持续加强渠道布局,叠加装修需求释放,带动通用照明业务收入同比增长6.2％至33.3亿元。2)2022年以来采购和制造成本持续优化,1H23/2H23通用照明毛利率分别为23％/27％,同比+3ppt/+2ppt,下半年毛利率已达到历史相对较高水平,盈利能力获得明显修复。

   汽车照明步入正轨,封装业务盈利能力偏弱。1)2023年车灯业务收入18.3亿元,收入占比20％,受益客户主流车型4Q23销量提升,下半年收入表现好于上半年。2023年车灯业务毛利率18％、子公司南宁燎旺净利率3％,同比均有小幅提升,经营质量持续改善。2)子公司国星光电主营的LED封装业务,2023年收入25亿元,同比-2.6％,净利率2.4％,净利润率持续降低,未能体现产业链一体化效果。

   财务分析:受益原材料成本下降及降本增效措施落地,公司整体盈利能力获提升,1Q23/2Q23/3Q23/4Q23毛利率同比分别+1.4/+0.1/+1.1/+2.6ppt。但由于加大市场开拓,销售费用率同比+0.7ppt,管理和研发费用率小幅增长。综合影响下,2023年归母净利率同比+0.6ppt至3.2％,较2022年有所修复。

   发展趋势全产业链布局,积极寻找细分市场机会。公司是国内通用照明头部企业,自2021年以来陆续拓展了海洋照明、动植物照明、智慧灯杆、机场照明等新赛道,在照明全产业链、细分市场布局广泛。此外,车灯业务已成为第二成长曲线。公司分红率较高,支撑公司估值高于照明行业。

   盈利预测与估值考虑LED封装业务恢复低于预期,我们下调2024年盈利预测16％至3.73亿元,引入2025年盈利预测4.52亿元。当前股价对应2024/2025年22.4x/18.5xP/E。维持跑赢行业评级,基于盈利下调及板块估值回落,下调目标价22％至7.1元,对应2024/2025年29.5x/24.3xP/E,上行空间31.7％。

   风险收购进展及业务整合不及预期;车灯业务发展不及预期;商誉减值风险。