华新水泥(600801):全年业绩仍具韧性,海外+一体化成效加速兑现

2023年扣非利润低于我们预期公司公布2023年业绩:营收337.6亿元,同比+10.8％;归母净利润27.6亿元,同比+2.3％;扣非归母净利润23.2亿元,同比-9.9％。4Q23营收95.9亿元,同比+10.8％,归母净利润8.88亿元,同比+87％;扣非归母净利润4.99亿元,同比+11.4％。

   公司2023年归母净利润略高于我们预期,但扣非净利润低于我们预期,主要系4Q23费用及减值计提高于我们预期。

   1)受益海外贡献,水泥熟料销量逆势增长。2023年公司水泥熟料销量约6,190万吨,同比+2.5％,我们估计海外销量增长超额弥补了国内需求下行带来的销量下滑。2)国内价格竞争激烈,均价及吨毛利承压下行。我们计算公司2023年水泥熟料吨均价约311元,同比-29元,吨毛利约81元,同比-4元。考虑到国内水泥行业价格竞争激烈,我们估算公司国内吨毛利或回落至50-60元,而海外维持相对较高的吨毛利,对公司的均价及吨毛利的下滑形成缓冲。3)非水泥业务增长快速。2023年公司骨料外销量约1.31亿吨,同比+100％;混凝土销量2727万方,同比+66％。4)费用整体抬升,对利润有所拖累。2023年公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.2ppt/+0.6ppt/+0.6ppt。5)减值有所增长,资产处置带来一次性收益。公司2023年计提资产及信用减值损失约2.06亿元,同比+0.71亿元;获得资产处置收益4.27亿元,主要来源于闲置工业用地收储。6)现金流保持充沛,分红率保持稳定。2023年公司经营性净现金流约62.4亿元,同比+36.5％,维持约40％的分红比例,当前A股对应2024E约4.5％股息率。

   发展趋势骨料等非水泥业务贡献有望持续提升。截至2023年底,公司已建成骨料年产能2.77亿吨,全年外销量超1.3亿吨,同比+100％,毛利率维持在45.9％的较高水平,毛利润贡献超过27％,同比+6ppt。我们预期2025年公司骨料产能/产量有望突破3亿/2亿吨,未来公司以骨料为首的非水泥业务有望继续贡献增量利润。

   海外效益有望稳中有升。我们认为公司在海外的布局具备先发优势,2024年虽局部地区可能因供需面扰动而效益下降,但随着公司海外产能扩大、产销增加,海外业务总体效益仍有望拾级而上。

   盈利预测与估值我们维持2024/25E归母净利润预测30.7/35.1亿元不变,当前股价对应2024/25E8.9x/7.8xP/E。我们维持跑赢行业评级,考虑到当前市场对板块风险偏好降低,我们下调目标价10.4％至19.0元,对应2024/25E12.9x/11.3xP/E,隐含45％的上行空间。

   风险需求恢复不及预期,海外供需格局恶化。