国联证券(601456):内生+外延发展并行,杠杆明显提升-2023年报点评

事项:

   国联证券发布2023年报,全年实现营业收入29.55亿元(同比+12.66％),归母净利润6.71亿元(同比-12.52％),归母净资产177.69亿元(较期初+6.01％)。

   Q4实现营业收入4.48亿元(同比-21.13％,环比-36.00％),归母净利润-0.55亿元(同比-144.35％,环比-143.65％)。

   评论:

   财务杠杆显著抬升,或已高于行业平均:杠杆抬升或受益于衍生品业务规模提升及债质规模增长。公司财务杠杆倍数提升至4.53倍(同比+0.57倍),或已明显高于行业平均(2022年行业/公司平均杠杆分别为3.7/4倍),总资产规模(剔除客户资金)提升140.6亿元。结构上:

   1)资产端:收购国联基金产生11.4亿元商誉。自营资产规模461.1亿元(同比+53亿元),其中股票类自营33亿元(同比+23亿元),债券自营223亿元(同比+34亿元)。债券质押式回购业务规模39.8亿元(同比+28.8亿元),股质业务规模13.3亿元(同比-8.4亿元)。

   2)负债端:应付债券250.6亿元(同比+55.7亿元);拆入资金53.1亿元(同比+44.1亿元);其他负债110.3亿元(同比+36.1亿元,主要来自衍生合约保证金规模增长)。

   财富管理转型稳步推进。全年证券经纪业务手续费净收入5.15亿元(同比-6.30％),其中:(1)代理买卖证券业务:净收入3.80亿元(同比-10.77％),主要受沪深市场日均成交额同比-5.23％拖累。(2)交易单元席位租赁:净收入1.02亿元(同比+25.25％)。(3)代销金融产品业务:净收入0.33亿元(同比-22.35％),代销规模184.03亿元(同比-14.76％),期末金融产品保有量193.30亿元(同比+8.16％)。基金投顾稳健,全年签约客户数30.02万户(同比+24.93％),授权账户资产规模65.94亿元,同比基本持平。

   发力北交所,债权承销稳步增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务,全年实现净收入4.89亿元(同比+2.52％)。(1)股权融资:全年股权融资规模39.56亿元(同比-40.93％),其中IPO项目4单,承销规模23.68亿元(同比-1.34％)。公司IPO保荐家数上升至行业第21位,北交所承销家数和承销金额分别位列行业第12/15位。(2)债权融资:全年债权融资规模354.56亿元(同比+32.18％),其中企业债+公司债承销规模346.56亿元(同比+32.41％)。

   并表国联基金,资管收入大幅增长。公司全年资管手续费净收入大幅同比+128.35％至4.43亿元。

   (1)公募基金:若剔除国联基金自收购日至报告期末实现的营业收入2.39亿元,全年资管手续费净收入2.04亿元(同比+5.22％)。

   (2)券商资管:期末AUM1172.93亿元(同比+14.94％),其中公募AUM87.73亿元(同比+21.75％)。

   重资本业务稳健。

   (1)全年自营业务收入同比+7.31％至12.43亿元,自营资产持续扩表,报告期末同比+13.02％至461.1亿元。(2)全年利息净收入0.81亿元(同比-32.51％)。报告期末,公司两融日均余额102.31亿元(同比+10.72％),业务规模日均市占率6.384‰(同比+11.79％),年内两融时点余额与业务规模时点市占率均创出公司历史新高。

   投资建议:公司计划每10股派息1.42元,分红率59.9％,股息率1.2％。体现公司重视投资者回报,持续为投资者创造利润。考虑到市场景气度回暖不及预期,下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026年EPS为0.26/0.32/0.36元(2024/2025前值为0.47/0.61元),BPS分别为6.35/6.54/6.76元,当前股价对应PB分别为1.81/1.76/1.70倍,ROE分别为4.08％/4.83％/5.36％。考虑到公司杠杆快速提升,或已明显高于行业平均,优质管理层班底带来业务资产结构质量的快速改善,给予公司2024年PB估值2.2倍,对应目标价14.0元,维持"推荐"评级。

   风险提示:市场交易量回落;风险偏好下降;资本市场创新不及预期;实体经济复苏不及预期。