仙琚制药(002332):产品升级带动产能释放,原料药+制剂双轮驱动中长期稳健增长

公司是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业,产品储备丰富,生产技术领先。我们认为,公司原料药业务将有望随着FDA现场审评落地带来产品注册加速,从而带动杨府厂区产能的逐步释放,成为公司中短期业绩的重要推动力;制剂业务集采影响年内将出清,新产品竞争格局良好,有望快速形成国产替代;2023年公司已迈出制剂国际化第一步,高端制剂项目的建设完毕将为公司打开高端原料药+高端制剂一体化出海的窗口,成为公司远期成长的驱动力。综上,我们结合绝对估值与相对估值法,给予公司2023年目标价19元,首次覆盖,给予"买入"评级。

   仙琚制药是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业。公司坚持原料药、制剂一体化的经营模式,主营业务为甾体激素原料药和制剂的研制、生产与销售,致力于打造全球甾体激素领域综合实力优良的制造平台。公司产品(原料药/制剂)主要包括皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉及肌松类药物和呼吸科类药物四大类。公司在国内拥有三个核心制造平台,仙居杨府制剂厂区、杨府原料药厂区、临海川南(台州仙琚)原料药厂区,子公司Newchem在意大利拥有位于的维罗纳和帕维亚两个原料药厂区。

   原料药端业务保持稳定增长,产能释放+审评落地支撑中短期成长。公司拥有丰富的皮质激素、性激素、孕激素及非激素原料药品种及产能储备。在甾体激素领域,公司保持国内龙头地位,并提前布局了性激素等高附加值产品,在黄体酮、睾酮、雌酚酮领域领先优势明显。2021年3月,公司公告了98吨性激素原料药及配套工程的技改建设项目,进一步加强性激素领域的产能优势。我们判断,杨府厂区或在2019年搬迁后遭受了疫情的持续影响,导致产能利用率不足,从而造成了公司原料药板块业绩增长较缓。我们预计2023年7月的FDA现场审查将带动产品注册加速,杨府厂区产能逐步释放,自营原料药业绩有望恢复增长。我们认为杨府厂区的产品升级+产能释放将成为公司中短期业绩的重要推动力。

   制剂集采影响逐步出清,高端制剂国际化建设打开出海之路,驱动业绩长期增长。公司目前制剂管线已积累起了一定的品种丰富性,并充分体现了原料药制剂一体化的联动效应,形成了独特的竞争优势。存量市场,公司核心产品罗库溴铵集采影响年内将出清,呼吸科吸入制剂将继续保持较高增速;增量市场,公司在新产品和和一致性评价产品上加大研发力度,妇科计生及麻醉肌松领域新产品不断推出,瞄准原研垄断药物市场,有望快速形成国产替代,为公司业绩提供重要弹性,我们预计新品远期销量有望超过35亿元;新产能不断建设,预计公司制剂领域还将投入8亿-9亿元,对应11-12亿元的营收,我们预计在3年后逐步兑现。根据公司公告,2023年2月公司泼尼松龙片获得美国FDA注册申请受理,迈出公司ANDA(美国仿制药注册申请,AbbreviatedNewDrugApplication)第一步。公司围绕四大治疗领域,以复杂制剂技术平台为基础,不断构建产品群和梯队,为公司今后5-10年的持续稳健发展做好国际化的高端制剂储备。

   风险因素:产业政策变化及药品降价风险;质量控制风险;研发进度不及预期风险;生产安全与环保监管趋严风险;综合管理成本上升风险。

   盈利预测、估值与评级:公司是国内甾体激素领域原料药制剂一体化的代表性企业,产品储备丰富,生产技术领先。我们认为,公司原料药业务将有望随着FDA现场审评落地带来产品注册加速,从而带动杨府厂区产能的逐步释放,成为公司中短期业绩的重要推动力;制剂业务集采影响年内将出清,新产品竞争格局良好,有望快速形成国产替代;2023年公司已迈出制剂国际化第一步,高端制剂项目的建设完毕将为公司打开高端原料药+高端制剂一体化出海的窗口,成为公司远期成长的驱动力。综上,考虑到公司多个潜力品种即将放量带来的业绩驱动力,结合绝对估值与相对估值法,我们给予公司2023年目标价19元,首次覆盖,给予"买入"评级。