天马科技(603668):鳗鲡龙头呼之欲出-深度研究

市场认为公司22Q4出鱼量不及预期或由于公司投苗量不足或存活率偏低所致。经过深度草根调研,我们发现公司投苗量和存活率等指标均大超市场预期。当前,鳗鱼价格处于低位拐点向上阶段,公司出鱼量仍处快速增长期,量价双击之下,公司利润弹性有望充分释放。首次覆盖给予"强烈推荐"投资评级。

   深耕特水料,打造全球鳗业龙头。公司成立于2001年,目前已发展成为全面覆盖特种水产业、畜牧业、一二三产业、海洋食品和海洋种业融合发展的大型现代渔牧集团化企业,鳗鲡配合饲料销量连续多年位居全国首位。2019年逐步开始进行产业链外延,收购华龙饲料进军畜禽料,同时向下游鳗鱼养殖和食品端布局。特水料和畜禽料仍为公司利润的主要来源,但随着公司鳗鱼出鱼规模的扩大,毛利占比快速提升,或成长为公司利润弹性的主要来源。

   行业:日本鳗苗捕捞低位,价格上行趋势或已确立。我国是全球最大的鳗鱼生产国,2016-2020年,中国大陆(86％)、日本(6.7％)、韩国(3.9％)、中国台湾(1.3％)等东亚地区为全球鳗鱼的主要生产地区。鳗鱼属降河性洄游鱼类,在海洋中产卵繁殖,在淡水中生长。供给主要包括日本鳗苗、美洲鳗苗和欧洲鳗苗,日本鳗苗捕捞量决定未来1-2年鳗鱼价格走势。截至2023年4月25日,东亚地区累计捕获鳗苗38300-38350kg,处于近三个捕捞季低位,23-24年鳗鱼价格上涨几成定局。

   公司:饲料业务稳步推进,鳗鲡龙头雏形已现。公司深耕特水料,2015-22年,公司特种水产料销量从6.7万吨增长至20.6万吨,远高于行业平均增速。公司顺应产业链一体化趋势,致力于打造鳗鲡全产业链。根据公司数据,同时结合草根调研,预计公司2023-24年投苗季分别投苗1.2亿尾、1.5亿尾,对应23-24年理论出鱼量或达2.24万吨、3.56万吨,保持高速增长节奏。考虑到23-24年鳗鱼价格或处于上升周期,公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。

   首次覆盖给予"强烈推荐"投资评级。日本鳗苗捕捞量连续三个捕捞季下滑,23-24年鳗鱼价格上涨趋势确立。公司21-23年投苗量保持高速增长,对应23-24年出鱼量或维持高增。我们预计,2023-2025年,公司EPS分别为1.38元、1.88元、2.30元。考虑到鳗鱼养殖行业周期性较为明显、但公司鳗鱼养殖业务处于快速成长期,给予公司2023年15XPE,对应目标价20.7元,首次覆盖给予"强烈推荐"投资评级。

   风险提示:自然灾害风险、种苗投放不及预期、存活率不及预期、成本异常波动、鳗鱼价格大幅周期波动、宏观经济波动、重大食品安全事件。