安井食品(603345):经营好于预期,分红凸显价值-2023年报和2024年一季报点评

事项:

   公司发布2023年报和2024年一季报,2023全年实现收入140.45亿元,同比+15.3％;归母净利润14.78亿元,同比+34.2％;单Q4实现收入37.74元,同比-6.27％:归母净利润3.56亿元,同比-13.41％02024年Q1实现收入37.55亿元,同比+17.67％;归母净利润4.38亿元,同比+21.2％。

   公司拟年末每股派发现金1.775元(含税),2023年公司累计分红7.86亿(含税),占公司净利润比例为53.17％,此外公司公告未来3年每年分红比例不低于当年实现利润的40％。

   评论:

   剔除错期等扰动因素,Q4+Q1收入实现4.3％稳增,Q1起新品和渠道发力,主业恢复20％+增长,略超此前预期。23全年来看,公司主业预计实现10％左右增长,新宏业下滑8.2％,但在新柳伍并表提振下合并收入同比+15.3％,具体来看,渠道方面新零售加速开拓、餐饮明显恢复但商超渠道承压,新零售／特通／经销商／商超渠道分别同比+145.7％／+28.9％1+16.0％／一13.4％,故主业里鱼糜制品和肉制品等火锅料产品同比实现11.8％/10.2％稳增,快于米面5.4％增长,而菜肴制品和农副产品在预制菜新品放量和柳伍并表下实现高增,分别同比+29.8％/+33.7％。单季度来看,2304受到需求疲软、暖冬和发货节奏影响,收入同比-6.3％,但2401起公司加大经营发力和进度追赶,一是渠道开拓和优化趋势延续下,经销商环比净增29至1993个,二是新品和次新品加快放量,最终01主业同比+20％以上,其中鱼糜制品／肉制品／米面制品分别同比+31.5％/+27.7％/+6.1％,其它并表公司则咯有拖累,其中预计冻品先生持平,新宏业和新柳伍有所下滑,故导致华中地区期内同比-0.5％,其余地区则基本实现20％左右增长。

   成本下降、产品结构优化和规模效应下,23年盈利表现亮眼,24Q1盈利再超预期。23年公司毛利率23.2％,同比+1.25pcts,主要系成本下降和费用精细化投入所致,期内原材料端鱼糜／肉类采购均价同比一0.8％1-9.4％,而销售费用率同比-0.6pcts至6.6％,其他方面除了04确认资产减值0.6亿(其中商誉减值0.36亿)外,其余费用均在规模效应下稳中略降,最终实现净利率10.7％,同比+1.5pctS。单Q1来看,公司成本红利延续,同时锁鲜装实现高双位数增速,公司毛利率同比+1.8pcts至26.6％,其余费用方面略有增长,销售／管理／财务费用率分别为7.5％/3.1％1-0.5％,同比+0.lpct/+0.3pcts／u-0.2pcts,加上其余少量减值、实际税率提升2.4pcts,最终Q1实现净利率11.7％,同比+0.4pcts,其中主业净利率再创历史新高。

   三大抓手护航主业增长,而在成本红利和理性竞争下,盈利积极展望进一步夯实。市场此前对公司未来增长有所质疑,但一季度主业在高基数下已重回20％以上增长,即便剔除错期因素仍实现高个位数稳增,此外管理层借鉴23年经验,全年主业锚定10-15％增长,且增长思路清晰,一是继续扩大锁鲜装的市场优势,纳入更多品相,保住价盘同时全天候结合主题活动进行推广,二是加大新品投入,推进属地化区域爆品和全国性单品结合发力,下放决策权限到地方,今年实际投入的新品明显增加,三是全力以赴推进烤肠单品,在明确烤肠三类规格、优化价格定位后,针对性切入不同场景,并配合烤肠机铺设和渠道推广等,计划打造主业第三曲线。而在盈利层面,由于原材料价格保持低位,同时公司锁鲜装持续高增,且市场担心较多的价格竞争现象,仅局限于少部分产品上,公司也明确理性竞争的策略,综上关于盈利韧性的展望亦进一步强化。

   投资建议:经营好于预期,分红凸显价值,维持"强推"评级。市场担心点主要集中在H股发行、市场竞争加剧和并表公司拖累等。我们认为H股尚存在不确定性,更为重要的是实质经营表现并不弱,公司主业增长思路不仅愈发清晰,且由于成本红利、理性竞争和锁鲜装增长等,主业盈利中枢有望保持,至于并表子公司方面,公司亦做了顺势经营调整,即便不考虑并表公司,当前估值对应主业24年15.6亿利润亦仅为15倍,何况公司务实提高分红比例和可预期性,当前配置价值逐步凸显。结合一季报,我们咯调整24-25年盈利预测为5.86/6.49元(原预测为5.69/6.74元),并引入26年EPS预测为7.14元,对应PE分别为14/13/12倍,维持目标价114元和"强推"评级。

   风险提示:新品拓展不及预期、行业竞争加剧、小龙虾价格超预期下行,食品安全问题。