仙琚制药(002332):拐点已至,盈利能力改善-2023＆2024Q1业绩点评

2024年存量大品种国采影响基本出清,看好妇科新品上市放量,原料药法规市场开拓有望带来弹性。

   财务表现:2024Q1重回快增通道2024年4月24日公司发布2023年年报＆2024年一季报,2023年公司营收41.23亿元(YOY-5.85％),归母净利润5.63亿元(YOY-24.86％)。扣非后归母净利润5.38亿元(YOY-12.14％)。分季度来看,2023Q4营收8.86亿元(YOY-4.41％),归母净利润0.91亿元(YOY-58.46％),扣非后归母净利润0.76亿元(YOY-33.34％)。2024Q1营收10.38亿元(YOY8.42％),归母净利润1.51亿元(YOY13.53％),扣非后归母净利润1.45亿元(YOY9.83％)。

   成长性分析:第七批集采影响触底,新品蓄势待发业务拆分看,2023年公司制剂销售收入22.78亿元(YOY-12.4％),其中制剂自营产品销售收入21.09亿元(YOY-15％);分治疗领域看,妇科计生类收入4.45亿元(YOY-18％),我们认为主要受黄体酮胶囊省采影响;麻醉肌松类1亿元(YOY-80％),我们认为主要受罗库溴铵注射液国采影响;呼吸类6.72亿元,(YOY-1％);皮肤科1.97亿元(YOY9％);普药6.78亿元(YOY27％);其他外购代理产品0.17亿元。2023年,公司原料药及中间体销售收入17.86亿元(YOY3％),其中自营原料药收入8.8亿元(YOY10％),意大利子公司收入6.84亿元(YOY-3％),仙曜贸易收入2.17亿元。展望2024年,我们认为第七批集采对公司存量大品种影响触底背景下,公司制剂新品放量＆原料药法规市场开拓有望支撑业绩实现较快增长。分业务看:制剂:2022年公司核心品种罗库溴铵注射液第七批集采中标,2022Q4开始执标,截至2023Q4,第七批集采对公司影响已基本触底。2023年公司注射用维库溴铵注射液、米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等项目获得新仿制、一致性评价批准;噻托溴铵吸入剂、黄体酮凝胶等13个项目进入临床试验登记或开展临床试验或完成临床试验;地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等11个项目注册申报处于审评审批阶段。我们认为2024年公司制剂业务 有望实现较快增长,来自于:①麻醉肌松类企稳回升,集采影响基数出清,舒更葡糖钠注射液等销售增长;②妇科类黄体酮胶囊省采影响逐渐消化,壁垒仿制药陆续上市、放量,2024年重回增长轨道,重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片(II)等,已申报未获批的潜力大产品包括戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等。③呼吸类、皮肤科、普药等有望保持稳健增长。原料药:2023年8月公告,公司杨府厂区FDA检查通过,我们认为FDA审计通过对于公司甾体原料药新产品拓展、CDMO业务推进的意义重大,考虑到公司在甾体产业链完整布局的领先优势及在甾体工艺、先进产能建设的进展,我们认为原料药业务有望稳健增长,法规市场开拓贡献弹性。

   盈利能力:2024Q1毛利率提升2023年公司销售毛利率为52.88％(同比下降5.27pct),我们认为主要由于集采中标品种降价所致。扣非后归母净利率13.05％(同比下降0.92pct)。费用端看,2023年销售费用率为24.01％(同比下降4.82pct),我们认为主要是集采执行导致营销服务费下降所致;研发费用率为6.33％(同比提升0.24pct),管理费用率为6.82％(同比提升0.66pct);财务费用率为-0.54％(同比提升0.07pct)。分季度看,2023Q4公司毛利率58.81％,同比下降2.02pct。扣非后净利率8.58％,同比下降3.61pct。费用端看,销售费用率29.70％(同比提升1.46pct)、管理费用率5.49％(同比下降2.11pct)、研发费用率13.72％(同比提升1.21pct)、财务费用率-0.31％(同比提升0.46pct)。2024Q1公司毛利率55.11％,同比提升2.76pct。扣非后净利率13.97％,同比提升0.18pct。费用端看,销售费用率24.64％(同比提升1.53pct)、管理费用率7.94％(同比提升0.47pct)、研发费用率6.60％(同比提升2.28pct)、财务费用率-0.56％(同比下降0.41pct)。此外公司2024Q1投资收益增加1986.25万元,主要是转让公司股权所致。展望2024年,我们预计制剂随非集采新品上市放量占比提升,毛利率有望提升;原料药端,根据我们跟踪Q1部分产品价格仍在底部,伴随着杨府厂区产能利 用率提升、甾体法规市场拓展,我们认为原料药毛利率亦有望提升。销售费用率看,随新品推广及公司营销体系建设,销售费用率或有所提升。研发费用率随在研项目推进或维持较稳定水平。

   营运效率:2024Q1周转改善周转率看,2023年固定周转率及应收账款周转率略有下滑(固定资产周转率2023年2.45次、2022年2.68次;应收账款周转率2023年7.46次、2022年7.83次)。2024Q1固定资产周转率及应收账款周转率同比均有所提升,2024Q1固定资产周转率达到0.6次(2023Q1为0.58次);应收账款周转率达到1.73次(2023Q1为1.62次),营运效率有所改善,看好趋势持续。

   盈利预测与估值综合考虑公司制剂新产品销售推广、原料药法规市场开拓节奏等,我们预计2024-2026年EPS分别为0.68/0.84/1.04元/股,2024年4月26日收盘价对应2024年17倍PE,我们持续看好公司原料药＆制剂新产品研发及申报推进和杨府厂区FDA审计通过下,在甾体原料药和制剂升级的发展空间,维持"买入"评级。

   风险提示产品审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险等。