安琪酵母(600298):短期仍承压,稳增看全年-2024年一季度报告点评

事项:

   公司发布2024年一季报。24年01实现收入34.83亿元,同比+2.52％;归母净利润3.19亿元,同比-9.45％;扣非归母净利润2.95亿元,同比-10.74％;经营现金流量净额-6.59亿元,去年同期为1.26亿元。

   评论:

   Q1国内业务下滑,拖累收入低于预期。公司单Q1实现收入34.83亿元,同比+2.52％。分月度来看,结合渠道调研反馈,预计春节错期下1+2月增长较好,而3月在高基数下国内主业销售承压。分品类,公司01酵母系列／制糖／包装／其他分别同比+5.37％/-17.61％1-8.38％1+14.33％,制糖业务下滑推测主要系公司持续剥离部分贸易糖业务。分地区,01国内／海外收入分别同比-4.5％1+16.7％,海外维持较快增长,而国内业务因下游需求偏弱、加大促销叠加制糖剥离表现不佳。此外,24QI末公司净增经销商459位,其中海外新增166位。

   结构弱化叠加费率提升,业绩同比承压。公司单Q1毛利率24.66％,同比一0.75pcts,推测主要系国内下游弱复苏的环境下,结构弱化叠加部分产品加大促销所致。费用方面,公司销售／管理／研发／财务费率分比同比-0.37/+0.41/+0.32/+0.17pcts至4.84％/3.69％/4.15％10.56％,整体费率提升,预计主要系收入增长承压被动推升费率。此外,公司Q1税率同比+2.23pcts至15.1％,对业绩亦有压制。综合下公司单Q1净利率同比-1.21％至9.16％,扣非归母净利率同比-1.26pcts至8.46％,盈利表现承压。

   年内看,营收有望逐步加速,盈利压力相对可控,全年稳增可期。年内看,预期需求延续渐进复苏,随下半年报表基数降低,营收表现有望加速。而盈利端,今年核心压制在于国内外新产能投放(海外埃及、俄罗斯、国内云南),但成本压力减轻有望形成有效对冲,整体盈利压力相对可控:一是海外新厂投产后,部分出口产能切换至糖蜜原料更低、销售半径更近的埃及、俄罗斯,相关业务盈利能力有望提升;二是23/24榨季已基本结束,当前糖蜜价格相对平稳,且据渠道反馈,今年糖蜜供给提升且当下糖厂库存较为充足,后续价格有望小幅回落;三是当下公司水解糖产线主要以玉米淀粉为原料,随着原料来源多元化,水解糖成本亦可持续改善。

   投资建议:全年预期稳增,期待激励落地,维持"强推"评级。在稳健增长的目标引领下,即便公司年内将新增折旧及产能爬坡压制,但成本持续改善有望缓解经营压力,随着H2基数降低,收入／业绩均有望改善,全年稳增可期。我们维持24-26年EPS预测至1.59/1.81/2.45元,对应PE为19/17/12倍。公司寡头优势明显,中长期盈利预期趋势性提升,而当前公司回购已基本结束,二次股权激励有望落地,或将形成积极催化,我们给予24年23倍PE,对应目标价至37元,维持"强推"评级。

   风险提示:海外拓展不及预期、汇率波动、食品安全问题、竞争加剧等。