恺英网络(002517):传奇奇迹赛道龙头,掘金IP向产品、拥抱游戏垂类大模型、布局出海发行-深度研究报告

传奇奇迹赛道龙头,开疆拓土再起航。恺英自页游起家,逐步成为覆盖手游研发、发行、渠道全产业链的游戏公司,也是当前国内传奇奇迹赛道的主要参与者之一,并在积极拓展非传奇奇迹品类。2015年借壳上市以来,公司经历了一轮经营、公司治理层面的周期,2021年以来重回向上轨道开启强劲复苏。

   传奇游戏市场:版权理清下市场有望迎来规范化发展周期。传奇赛道是重度ARPG的主要组成部分,占国内游戏市场规模约10％。20余年来国内传奇市场的发展,可以分为两条主线:1)产品侧在端游时期由单一爆款,发展到多款迭代产品,并在页游、手游时代进一步扩展为衍生赛道。2)版权侧随着盛趣游戏对《传奇》系列IP在中国大陆享有独占性授权、对《传奇世界》享有完整著作权,国内传奇版权市场理顺,后续下游IP价值有望规范释放,私服、违规授权产品有望逐步出清,市场有望迎来规范化发展周期。

   传奇奇迹基本盘稳健,IP向产品拓展,第二增长曲线渐清晰。公司布局了传奇赛道全产业链环节;旗下全资子公司浙江盛和是国内传奇赛道头部研发商之一,研发经验积累丰富、产品质量优秀奠定领先优势;渠道端布局精品发行平台XY.COM和垂类发行平台/内容社区996传奇盒子;此外,公司亦布局奇迹赛道的研发、发行端。另一方面,2021年以来公司在非传奇奇迹赛道拓展加速,并逐渐聚焦于IP向产品研发。公司储备了大量可供改编的IP授权,而情怀向IP有望发挥公司对"70/80后"用户群体的理解,深度挖掘其商业化潜力。当前公司pipeline中产品储备丰富,《临仙》、《斗罗大陆·诛邪传说》等产品24年上线有望贡献显著增量。

   AI赋能与游戏出海打开成长空间。公司旗下712AI创作小组研发的"形意"游戏垂类场景大模型,已经顺利进入实际研发场景。模型基于多款上线盈利产品与多个国民级IP的合作经验训练,着眼实际研发工作流,直接对接真实的游戏开发需求。主要拥有图像生成能力(可以直接进行高度可用的异形美术资产的生成,并且能够适应从二次元、西幻、卡通等不同风格项目的美术产出需求)、文本内容的理解与处理(可以利用大模型应用能力对文学剧本进行自动化拆解)。当前公司在研产品的UI框体、技能和物品图标等多种美术元素的创作流程都可由AI介入处理,并可以通过自动化手段大幅压缩前期策划阶段的耗时,为文学类IP的游戏化改编提供高效助力。此外,基于在海外地区建立了垂直的本地发行团队,公司旗下《天使之战》、《KR灵蛇》、《新倚天屠龙记》分别在韩国、港澳台市场取得榜单前列,有望打开增量市场空间。

   盈利预测与投资建议:我们预计公司2023-2025年实现收入44/57/68亿元,YOY+17％/31％/19％,实现归母净利润15/18/20亿元,YOY+47％/16％/16％。我们采用PE法为公司估值,选取部分A股游戏公司作为可比公司,可比公司23-25年PE均值20/14/12x。考虑到公司在传奇奇迹赛道的领先地位,以及非传奇奇迹类类拓展所展现的增长潜力,我们给予公司24年18x目标PE,对应目标市值316亿元,对应目标价14.69元,首次覆盖给予"推荐"评级。

   风险提示:产品上线进度不及预期风险;行业竞争加剧风险;宏观经济波动风险。