涪陵榨菜(002507):目标务实,改善可期-公司点评报告

Q4收入/归母净利润同比-0.8％/-17.3％,业绩仍处于调整期。公司23H2主动控货去库存,虽然近两个季度表观增长承压,但实际动销仍有改善趋势。当前库存良性,叠加H2成本回落红利,预计全年业绩稳步提升。公司24年收入目标27.44亿,同比+12.0％,整体目标更加务实稳健。当前市场预期低,公司估值处于近年来底部位置,行业看中长期增速预期放缓,公司账上现金充足,有意向在成熟期做出提升分红的举措,投资回报有望提升,建议底部加大布局。

   我们给与24-25年eps分别为0.78、0.87元,对应24年17X估值,维持"强烈推荐"评级。

   Q4收入/归母净利润同比-0.8％/-17.3％。涪陵榨菜公布2023年度报告,公司实现营业收入24.50亿元,同比下降3.9％,实现归母净利润8.27亿元,同比下降8.0％,实现归母扣非净利润7.56亿元,同比下降7.6％。Q4看,公司实现收入/归母净利润分别4.98/1.67亿,同比-0.8％/-17.3％,业绩仍处调整期,收入下降主要是公司控货降库存所致,利润下降主要系费用投入恢复正常同比大幅增加所致。公司Q4现金回款5.73亿,同比-15.0％,慢于收入增速,经营性现金流净额1.76亿,同比-47.2％,下降较多主要系收到现金减少,以及销售费用支出较多所致,合同负债同比-62.6％,环比略有提升。公司23年现金分红3.46亿,分红率41.9％。

   榨菜动销环比改善,新品延续高增长。23年公司榨菜收入20.76亿,同比-4.6％(量-3.8％,价-0.8％),毛利率54.8％,同比-2.2pcts;萝卜收入0.61亿,同比-26.0％(量-21.7％,价-5.5％),毛利率25.0％,同比-6.9pcts;泡菜收入2.25亿元,同比-6.5％(量-8.5％,价+2.2％),毛利率26.1％,同比-5.6pcts;

   其他产品收入0.84亿,同比+75.7％(量+30.6％,价+34.6％),毛利率36.7％,同比+13.8pcts。H2分业务看,公司榨菜收入同比+2.7％(量+6.6％,价-3.6％),动销环比H1有所改善;萝卜收入-20.2％(量-34.6％,价+22.1％);泡菜收入-35.9％(量-23.5％,价-16.2％);其他产品同比+53.8％(量+52.6％,价+0.8％),增长主要受新品榨菜酱全面铺货驱动。H2分区域看,华北/华东/华南分别同比+12.9％/+12.6％/+7.7％,出口低基数下同比+59.6％,华中/中原/西南/东北/西北则分别同比-0.8％/-11.9％/-14.2％/-20.1％/-43.9％。经销商数量看,截止报告期末,公司共3239个经销商,相比年初增加112个。

   成本压力下毛利率仍改善,投放增长致净利率下降。23年公司毛利率50.7％,同比-2.4pcts,销售费用率13.4％,同比-1.0pct,管理费用率3.8％,同比+0.3pct,净利率33.7％,同比-1.5pcts。单Q4看,公司毛利率为50.6％,同比仍+3.3pcts;销售费用率13.2％,同比大幅+9.1pct,主要在于市场推广及销售工作恢复正常节奏,投入费用增加所致;管理费用率4.9％,同比持平;

   净利率33.6％,受销售费用率增加影响,同比-6.7pcts。

   24年展望:全年目标务实,成本回落业绩有望趋稳。根据公司24年预算公告,收入目标27.44亿,同比+12.0％,营业成本预算13.28亿,对应毛利率51.6％,同比+0.9pct,整体目标更加务实稳健,同时公司有意向在成熟期做出提升分红的举措。公司23年实行渠道改革,虽然Q4收入端仍有所下滑,但渠道库存保持良性,期待24年需求改善+新品持续贡献,带动收入端稳健复苏。利润端看,24年青菜头成本回归正常价格,成本红利有望在24Q2后逐步体现,结合收入端趋稳表现,业绩有望逐季改善。值得注意的是,随着绿色智能基地23年启动建设,未来2-3年资本开支或有所增加,对盈利造成及阶段性扰动,24年利润增速或慢于收入。中长期看,榨菜赛道逐步进入低速增长阶段,公司坚定策略拓展边界,持续探索酱类、复调、预制菜等产业,同时结合品牌传播为销售赋能,期待天花板再提升。

   投资建议:全年目标务实,业绩改善可期,维持"强烈推荐"评级。Q4收入/归母净利润同比-0.8％/-17.3％,业绩仍处于调整期。公司23H2主动控货去库存,虽然近两个季度表观增长承压,但实际动销仍有改善趋势。当前库存良性,叠加H2成本回落红利,预计全年业绩稳步提升。公司24年收入目标27.44亿,同比+12.0％,整体目标更加务实稳健。当前市场预期低,公司估值处于近年来底部位置,行业看中长期增速预期放缓,公司账上现金充足,有意向在成熟期做出提升分红的举措,投资回报有望提升,建议底部加大布局。我们给与24-25年eps分别为0.78、0.87元,对应24年17X估值,维持"强烈推荐"评级。

   风险提示:需求不及预期、成本大幅上涨、新品拓展不及预期