国联证券(601456):仍处于战略投入的扩张期

国联证券业绩低于我们预期公司2023年收入同比+13％至29.6亿元,盈利同比-13％至6.7亿元,业务管理费率同比+10.4ppt至73％,ROE同比-0.7ppt至3.9％;其中Q4亏损5,546万元(vs.3Q23/4Q22盈利1.26/1.24亿元),低于我们预期,主因投行及投资收入随市走弱、同时成本端较为刚性、挤压盈利表现。公司2023年扩表加快,总资产同比+17％至871亿元、对应杠杆率同比+0.6x至4.4x。

   发展趋势手续费业务:剔除基金并表影响后,公司手续费及佣金收入同比+2％、逆市表现稳健;基金并表驱动资管收入大幅提升。

   1)23年经纪业务收入-6％/至5.2亿元(Q4同比-8％/环比-3％),其中:席位租赁收入同比+25％至1.0亿元、代销金融产品收入同比-22％至0.3亿元。公司财富管理客户基础夯实,期末客户总数同比+10％至174万户、基金投顾客户数同比+25％至30万户。

   2)23年投行业务收入同比+2％至4.9亿元(Q4同比+19％/环比-56％)。公司全年股权承销规模同比-24％至39.6亿元、表现优于市场(同比-33％)、对应份额同比+4bps至0.35％,其中IPO承销规模同比-1％至23.7亿元;债券承销规模同比+31％至516亿元、对应份额同比+5bps至0.29％;3)23年资管业务收入同比+129％至4.4亿元(4Q同比+145％/环比-29％)。受益于国联基金并表、资管业务收入大幅增长,剔除并表影响后、母公司2023年资管业务收入同比+3％至1.9亿元、亦表现稳健。

   公司于去年8月完成中融基金并表、9月取得资管子公司设立批复,资管业务有望迎来跨越式发展。

   资本类业务:投资+利息净收入合计同比+2％、债券投资抵消权益业务波动。

   1)23年总投资收入同比+6％至12.2亿元(Q4同比-59％/环比-49％)。期末交易性金融资产较年初+20％至390亿元,其中债券:股票:基金:其他=57％:8％:24％:11％、对应收益率同比-0.4ppt至3.4％;其他权益工具规模较年初+23％至36亿元、对应股利收入同比+11％至3.1亿元。2)23年利息净收入同比-33％至0.8亿元,其中利息收入同比+10％至13.3亿元,对应两融日均余额同比+11％至102亿元、份额同比+2bps至0.62％;利息支出+15％至12.5亿元,主因扩表带动有息负债规模同比增长15％。

   盈利预测与估值结合近期市场各业务活跃度情况,我们下调24年盈利预测13％至9.1亿元,下调25年盈利预测7％至11.3亿元。当前A股股价对应2024/25e1.8x/1.7xP/B,H股股价对应24/25e0.5x/0.4xP/B。基于P/B估值,我们维持A股跑赢行业评级及目标价14.1元,对应24/25e2.2x/2.1xP/B,较当前股价有23％上行空间;维持H股跑赢行业评级及目标价4.3港元,对应2024/25e0.6x/0.6xP/B,较当前股价有28％上行空间。

   风险市场波动风险、监管政策不确定性。