安琪酵母(600298):稳健经营,等待拐点-年度点评

公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业,公司是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商,也是全球最大的YE供应商。目前,公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地,酵母系列产品的总产能为37万吨,国内市场的占比为55％,全球市场的占比为18％。

   年报业绩低于预期,国内需求较弱导致业绩承压。2023年,公司实现营业收入135.81亿元,同比增长5.74％,实现归母净利润12.70亿元,同比下滑3.86％,未完成公司年初制定的经营目标。其中,Q4实现收入39.28亿元,同比增长1.76％,实现归母净利润3.58亿元,同比下滑15.48％。分产品看,酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别同比+5.38％/-3.15％/-11.88％/+26.40％;分区域看,国内需求弱复苏,收入下滑1.20％,国外业务增长较为强劲,同比增长21.99％;分渠道看,线上销售下滑1.03％,线下销售增长9.61％。核心业务酵母及深加工产品量价分别同比+10.37％/-4.52％,其中C端家用小包装产品下滑幅度较大。利润端,毛利率和净利率分别为24.19％/9.66％,分别同比下滑0.61/0.84pct,主要原因在于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加和政府补助减少等影响,销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.50/+0.35/+0.27pct。

   2024年经营目标稳健,等待国内需求复苏和国外新产能爬坡带来增长。公司确定了实现营业收入156.69亿元,同比增长15.37％,归属于母公司股东的净利润13.69亿元,同比增长7.80％的经营目标。我们预计2024年国内业务收入增长10％左右,国外业务收入增长20％左右。2024年公司核心原材料糖蜜国内价格有所下降,但考虑到下游需求复苏速率较慢,导致产品吨价有一定压力,新增产能带来较大折旧摊销,盈利能力修复受到压制。往后看,若产能快速爬坡,资本开支减缓,折旧摊销压力缓解,财务压力减轻,叠加原材料成本步入下行渠道且下降空间足,公司盈利能力修复的潜力较大。

   盈利预测与投资建议:预计公司2024-2026年实现营业收入152.43/171.15/191.47亿元,同比增长12.24％/12.28％/11.87％,实现归母净利润13.74/15.80/19.00亿元,同比增长8.16％/14.99％/20.30％。当前股价对应2024-2026年估值为18/16/13倍。公司作为重资产行业龙头公司,护城河较深,行业竞争格局相对稳固,中长期盈利能力有望趋势性上行。我们给予2024年20-25倍估值,对应目标价为31.61-39.51元。首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:需求不及预期;行业竞争加剧;原材料价格大幅上涨;食品安全问题。