中国银河(601881):稳健扩表出海,央企龙头启航-深度研究

中国银河:汇金系头部券商,管理层新换届,盈利能力逆市提升中国银河证券为汇金公司旗下头部券商,综合实力居行业前列,股东实力雄厚。1)发展沿革:稳步扩张业务及资本,可转债显著增强资本实力。2000年,公司在四大行等所属信托公司证券部门和营业部基础上组建成立,先后于2013年和2017完成H股及A股上市,2022年3月发行可转债78亿元,目前可转债基本完成转股,增厚A股股本8亿股;2)管理层新换届,新任董事长投行经验深厚。2023年10月,原中金公司投行部负责人王晟履新公司董事长,11月原公司执委会委员与财务负责人薛军升任总裁;3)财务概要:盈利能力逆市提升,加速扩表。

   2023年前三季度,公司分别实现营业收入、归母净利润分别为254.8、66.0亿元,同比分别-6.6％、+2.5％,加权ROE为6.7％,同比+0.5pct。截至2023Q3末,公司归母净资产1206亿元,同比+16.9％,公司扩表速度有所提升。

   业务分析:综合实力行业前列,盈利能力优越,围绕债券自营加速扩表截至2023Q3末,中国银河归母净资产、营收、归母净利润、ROE分别位于上市券商第6、4、4、3名,综合实力居行业前列,盈利能力优越。拆解来看,公司ROE的亮眼表现源于经营杠杆(剔除客户资金)的提升。将ROE拆解为ROA与杠杆倍数,一方面,公司经营杠杆倍数居上市券商前列,2023Q3行业排名第2,ROA表现稳健,行业排名22,略高于上市券商均值;

   另一方面,过去几年间,公司持续提高杠杆,而提升的方向主要是债券类自营业务。2017年至2022年,公司自营固收资产规模/归母净资产由75.9％提升至264.0％。

   公司拥有广泛的线下渠道与客户基础,经纪及两融业务为优势业务。截至2023上半年末,公司共有证券营业部479家,显著高于国泰君安(342家)、海通证券(306家)等其他头部券商,投资顾问数量亦是位于行业前列。公司经纪客户数量达1500万人,两融余额798亿元,测算市场份额为5.0％。公司新战略强调补足业务短板,资管、投行业务有望迎头赶上。2023年,公司制定新战略,强调在三年内弥补业务短板、实现各项业务均衡发展。前三季度,公司资管规模较年初-3.6％至1108.5亿元,规模企稳、结构上向主动管理持续优化。投行业务方面,新任董事长王晟原为中金公司投行部负责人,有望带领公司在投行业务发力,同时在新战略指引下,预计公司未来投行业务战略地位有望提升,业务开展可以获得更多资源支持。

   发展展望:监管指标放松有望打开杠杆上限,积极出海寻觅国际化机遇2023年11月,证监会就修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》公开征求意见,拟放宽优质龙头券商监管指标,同时鼓励龙头券商并购重组,以实现做大做强。展望后续,一方面,中国银河作为分类评级连续双A+非并表试点+指标紧张券商,有望重点受益于此次风控指标优化;另一方面,在券商股权再融资受阻背景下,中国银河作为汇金旗下优质头部券商,有条件率先通过并购重组打开资本扩张空间。此外,中国银河近年来加快出海进程,布局东南亚打造发展特色。2023年末,公司完成对银河—联昌证券、银河—联昌控股100％收购,初步形成了以东南亚为基础、覆盖亚洲、关注欧美的国际业务布局。

   预计公司2023-2024年归母净利润分别为88.3亿元和98.9亿元,对应PE分别为14.7和13.1倍,对应PB分别为1.05和0.96倍,给予买入评级。

   风险提示1、权益市场大幅回调;2、监管政策收紧;3、盈利预测假设不及预期的风险。