兴蓉环境(000598):成都水务、垃圾焚烧龙头,业绩稳健成长之典范-深度研究

概况:公司以水务运营为主业,拓展固废产业链公司为成都市国资委下的国有控股企业,业务由水务运营拓展至垃圾焚烧、渗滤液处理、污泥处置等,截至2023H1,公司运营、在建和拟建的供水＆污水处理项目规模约900万吨/日、中水利用项目规模122万吨/日、垃圾焚烧发电项目规模14,400吨/日、垃圾渗滤液处理项目规模8,430吨/日、污泥处置项目规模逾3,400吨/日,餐厨垃圾处置项目规模1,750吨/日。公司年股权激励考核目标为2023/2024年营收80/90亿元,EPS0.59/0.65元/股,彰显发展信心。

   水务运营作为传统主业实现持续稳健增长公司污水处理/自来水近5年的收入复合增速为19.5％、6.0％,稳健增长。成都市人口持续增长,近3年复合增速为1.38％,带来生活用水需求增量。成都地区经济持续增长,财政持续处于盈余状态,污水处理服务费出现支付风险的概率低;2011-2022年,成都人均消费性支出和水价分别上涨92.4％和6.3％,说明居民对水费的支付保障能力在提升,且具备水价提价空间。

   预测:考虑在手产能投产进度,预计2023-2026年公司污水处理收入复合增速约8.9％、自来水业务收入复合增速约6.0％。公司整合周边及向外拓展带来外延,我们测算若整合郫都区、天府新区等成都周边区域,带来约163.7万吨/日供水规模增量、116.7万吨/日污水处理增量。

   垃圾焚烧:投运规模6,900吨/日,另有7500吨/日远期规划垃圾焚烧业务目前投产6900吨/日,预计2026年达到12,000吨/日,测算在建产能全部投产后成都市垃圾焚烧产能利用率能达到89.4％,仍能维持较高水平。预计2023-2026年垃圾焚烧收入分别为6.49/6.67/6.78/8.96亿元,2024-2026年同比增速分别为2.7％/1.8％/32.1％。在手项目满产时(产能利用率均为100％)收入有望达12.3亿元。

   其他:垃圾渗滤液、污泥、中水及餐厨垃圾处置垃圾渗滤液:正在建设的成都市万兴环保发电厂(三期)2800吨/日的渗滤液处理产能预计2026年投产,2024年存调价预期,测算得2023-2026年垃圾渗滤液收入分别为2.31/2.64/2.76/2.94亿元,2024-2026年同比增速分别为14.6％/4.3％/6.8％。

   污泥:正在建设的成都市第一城市污水污泥处理厂(三期)预计2025年投产,2024年存调价预期,测算2023-2026年收入复合增速约15.1％。

   中水:测算若完成2022年5月发布的《成都市"十四五"水务发展规划》提出的45％再生水利用率目标,将为公司带来收入9198万元,形成约4920万元的收入增量。

   餐厨垃圾处置:参考各个项目建设进度,测算得2024-2026年餐厨垃圾处置收入分别为0.59/1.40/2.36亿元,2025-2026年同比增速分别为138.4％、68.9％。

   投资逻辑:2023-2025年归母净利润复合增速为11.0％,估值处于历史低位预计公司2023-2025年归母净利润分别为18.4亿元、20.4亿元、22.2亿元,同比增长13.9％、10.8％、8.7％,对应的估值分别为9.9x、8.9x、8.2x。公司PE、PB水平处于历史低位,安全边际高,估值优势明显,给予"买入"评级。

   风险提示1、未能及时调价风险;2、项目进度低于预期风险;3、盈利预测假设不成立或不及预期风险。