福耀玻璃(600660):携智能玻璃迈向世界,塑全球汽玻龙头格局-公司深度报告

汽车玻璃龙头,海内外持续上行:福耀玻璃为国内一流的汽车玻璃龙头,目前公司国内市占率超过65％,海外市占率超过30％。公司打造中国、美国、俄罗斯、欧洲等全球多地布局,并在浮法玻璃、硅砂等产业链拥有极强的垂直把控能力,极高壁垒造就公司优异盈利能力表现。2023年前三季度,公司净利率为17.3％,大幅高于板块平均盈利能力(板块同期:5.1％),ROE为14.0％,分红率方面,公司上市以来至2022年分红比率为63.07％,为股东带来持续稳定的回报。

   收入持续超越行业增长,深度受益新能源化、天幕玻璃与高附加值汽玻上行:过去20年,福耀玻璃收入和净利润复合增长率分别为17.46％与17.65％,持续跑赢汽车行业增长,2020年以后,得益于天幕玻璃、智能调光、HUD前档玻璃等产品技术发展,公司收入增速持续加速。2022年,汽玻产品均价同比增长11.5％至201.3元/平米,2023H1单车玻公司高附加值产品占比较上年同期上升10.08个百分点。公司收入增长伴随海内外产能建设持续爬坡,公司现有海外产能680万套,国内预计将实现超过3800万套产能。2023年12月至今公司两次投资合计将形成年产约4660万平方米汽车安全玻璃的生产规模,有望辐射国内天幕玻璃、出口增量与部分海外市场运输需求。

   北美爬坡持续管理持续挖潜,有望复刻国内价量齐升表现:2024年福耀美国汽车玻璃产量有望达到470万套,产能利用率提升至85.45％。成本方面,预计美国工厂汽车玻璃整体差异约为41.30％。综合考虑美国产品售价、本土建厂节省运费与关税等因素,预计美国工厂稳态盈利能力持续爬坡,后续有望对标国内管理能力与水平。北美天幕玻璃渗透率空间广阔,我们统计2023年美国市场天幕玻璃搭载车型销量约为82.2万辆,对应渗透率约为5.1％,在新能源车型带动下天幕玻璃渗透率有望复刻国内市场表现。

   成本项下行有望释放利润弹性,FYSAM和俄罗斯预期稳定:浮法玻璃、能源费用、纯碱等是汽车玻璃生产制造的主要成本。我们测算在纯碱与天然气价格分别变动10％/20％/30％情况下,预计将共同释放1.29％/2.58％/3.86％毛利率弹性。FYSAM:SAM公司铝饰条产品与福耀汽车玻璃形成协同效应,由于FYSAM饰件经营利润下降,2022年FYSAM计提固定资产、在建工程、使用权资产等长期资产减值准备共计1.06亿元,预计后续减值计提进度稳定持续。福耀俄罗斯:福耀俄罗斯工厂约40％为出口订单,在俄国内的订单约占60％,得益于近年俄罗斯经济环境等变化,短期无盈利预期。

   盈利预测与估值:我们预计2023-2025年公司营业收入为348.38/419.52/490.58亿元,归母净利润55.26/64.13/76.15亿元,对应PE分别为18.49/15.93/13.42倍,给予"推荐"评级。

   风险提示:成本波动风险,高附加值产品配套不及预期风险,宏观经济环境不确定性风险,汇率波动风险。