上海机场(600009):协议再调整,免税业务重获弹性-免税补充协议修订点评

事件:公司及其子公司(虹桥机场)分别与中国中免子公司(日上上海)签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议二》、《上海虹桥国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议一》,调整免税相关条款。

   《补充协议》再调整,免税业务重获弹性、扣点率下调提前落地。此次上海机场与日上上海签订的协议是对21年签订《补充协议》的再调整(21年《补充协议》的适用对象为浦东机场免税店,22年公司并表虹桥机场后,此次协议对公司旗下浦东和虹桥机场免税项目均进行了调整),相关修订自23年12月1日起实施,主要调整内容包括:1)相关费用收取模式恢复为原协议"保底金额与实际销售提成两者取其高"的模式;2)扣点率较原协议/补充协议的42.5％(综合扣点率)调整至18％～36％区间;3)保底金额的设置,保留与海外客流量相挂钩,调整后浦东机场免税店23-25年的月保底金额分别为初始协议月均保底金额的9.2％、8.4％、7.7％(对应海外客流量1764万/年),为补充协议[21年]最低保底金额月均值的14.4％,按补充协议[现]条款计算,要实现补充协议[21年]中封顶金额,23-25年免税销售额分别为254、276、302亿元(27％扣点率)。

   上海机场免税业务新增三种提成计算方式。1、引进具有竞争力的新品后,以毛利为基数计入提成;2、市内店/线上订购渠道在机场提货点完成提货后,上海机场可以获得相应提成,扣点率与机场免税店一致;3、日上完成销售目标后增量部分,会采取更加灵活的提成机制,提成比例可能下调。

   海外航空出行逐步恢复是协议再调整的主因。在21年海外客流受疫情影响持续低迷的背景下,公司与日上上海签订了《补充协议》;该协议中公司免税店租金收入不再参考免税业务的实际销售金额,仅考虑实际国际客流量、实际开业店铺面积的变化,且免税租金收入在协议期内有封顶。新补充协议虽然保底金额较补充协议[21年]大幅下降,但给予了上海机场24-25年免税业务的盈利弹性。

   市场对机场免税未来前景过于悲观。我们认为未来机场免税业务仍有发展空间:1、机场口岸免税渠道竞争优势仍在:海南离岛免税、市内免税、机场口岸免税,三大渠道客户群体重合度较低,机场口岸免税渠道仍有自己独特的竞争优势。2、未来机场扣点大概率能达到监管上限:国内免税运营商内部仍有竞争,未来市场化招标环境下,新协议机场扣点率仍有较大概率达到监管上限。3、未来机场扣点率下降推动免税销售额增加,机场免税仍有"以量补价"逻辑。

   投资建议:2021年公司与日上上海签订的《补充协议》迎来重大调整,恢复免税租金保留实际提成/保底金额孰高的收取方式,降低协议期内的扣点率及保底金额,公司未来免税业务盈利弹性得以恢复。我们维持公司23-25年净利润预测分别为10.8/41.7/60.6亿元;维持公司"增持"评级。

   风险提示:宏观经济下行影响航空需求下行;机场小时容量提升缓慢;海外航线旅客吞吐量增长缓慢;免税协议扣点率下降或其他调整。