居然之家(000785):盈利能力承压,业务静待改善-2023年三季报点评

23Q1-3公司营收/归母净利润为97.4亿/11.5亿元,同比+3.3％/-25.0％;单Q3收入/归母净利润增速为+6.2％/-41.3％,业绩低于我们预期,主要系综合毛利率明显承压(Q3同比-14.4pcts),而收入结构性变化、卖场主业经营恢复缓慢是毛利率压力的主要来源。展望后续,公司新业务持续贡献收入增量,卖场主业有望逐步恢复,Q4盈利修复仍可期待。

   23Q3收入增速回正,居然智慧家和洞窝平台建设持续推进。23Q1-3公司实现营收97.4亿元,同比+3.3％,单Q3收入33.4亿元,同比+6.2％,增速由负转正。我们测算23Q1-3公司实现GMV超700亿元,同比+7％,单Q3同比+19％;截至Q3末,卖场出租率为90％,环比Q2持平。2023年居然智慧家和"洞窝"业务稳步推进,居然智慧家依托智能数码、家居和新能源汽车推进"人+车+家"战略,通州智能家居体验中心于8月底开业,公司计划一年内打造30个智能家居体验中心;截至Q3末,我们测算洞窝已累计上线180个城市、700余家卖场及近8万个商户,注册用户近2000万人,23Q1-3洞窝GMV超600亿元。

   23Q3综合毛利率压力仍存,收入结构性变化、卖场出租率承压是主因。23Q1-3公司综合毛利率为35.0％,同比-10.9pcts,单Q3同比-14.4pcts至30.7％,毛利率压力增加,主要系:1)行业需求仍有波动,卖场出租率恢复缓慢;2)收入结构发生变化,较低毛利率的新业务占比提升,我们预计居然智慧家23Q1-3收入同比+28％,单Q3同比+40％;3)卖场物业方免租带来的成本无法一次性减免问题犹存。我们判断收入结构变化影响将持续,在卖场业务尚未明显恢复前,综合毛利率将会继续面临压力。23Q3末公司资产负债率为61.4％,同比-1.0pct,环比-1.4pcts,有待进一步优化。

   23Q3业绩低于我们预期,盈利能力有待改善。23Q1-3公司归母净利润11.5亿元,同比-25.0％,扣非净利润11.8亿元,同比-27.3％;单Q3归母净利润/扣非净利润同比分别-41.3％/-42.6％,低于我们预期,归母净利率同比-6.9pcts至8.5％。毛利率下滑是盈利能力下降的主因,费用率节降、门店调整带来的资产处置收益形成一定对冲。23Q3期间费用率同比-2.4pcts至22.4％,其中管理/财务费用率同比分别-1.3/-1.6pcts,源于内部降本增效和有息负债水平降低。

   23Q3资产处置收益2.1亿元,去年同期为0.8亿元,依然为直营店调整使得相关使用权资产和租赁负债会计核销所致。截至9月末,公司拥有直营店/委管店/特许加盟店/购物中心86/176/152/3家,较年初-5/+5/-14/+1家。

   风险因素:地产复苏不及预期;门店扩张及卖场招商不及预期;市场竞争加剧风险;消费能力大幅减弱;新业务拓展不及预期;公司股东解禁减持风险。

   盈利预测、估值与评级:维持公司2023-2025年EPS预测0.29/0.33/0.37元。

   参考A股可比公司美凯龙、富森美、小商品城的估值(2023年Wind一致预期平均估值16xPE),给予公司2023年16xPE,对应目标价4.6元,维持"买入"评级。