中国核电(601985):量变为基,质变为核

中国核电开拓者。中国核工业集团旗下唯一核电运营平台,核电双寡头之一,积极布局新能源,打造世界一流清洁能源服务商。核心资产稳定运营,收入利润稳增,现金流良好分红率35％以上,股息率2.3％(TTM)。

   新型电力系统的基荷电源,行业景气拐点。16-18年三年核电零核准后,19年重启核准。21年政府工作报告转为"积极"。中国核能行业协会预计"十四五"中国将保持每年6-8台核电机组核准节奏,22-25年核电装机规模达8.0％显著加速。新型电力系统转型下,核电为基荷电源的最佳选择,核电新技术应用安全性经济性提升,推动装机节奏加快。

   量变为基:投产加速+保障消纳+成本稳定,彰显稳定成长。1)电量:项目充沛成长确定,2024年投产加速。公司18-22年核电收入/上网电量CAGR分别为12.8％/12.0％,增长主要由电量驱动。待投运规模贡献64％确定性增长,常态化核准长期成长空间打开,2024年起投产加速。2)电价:消纳优先保障,参与市场化优势突出。核电优先上网,公司项目位于电力需求大省,消纳有保障,公司机组电价核准电价与市场化电价并行,2022年市场化比例达43％持续上升。电力市场化让电价回归商品属性存在波动,核电低发电成本优势凸显。3)成本:结构稳定,燃料成本可控。2022年公司成本中折旧/燃料/电厂运维/人员/其他占比分别为38％/22％/13％/14％/13％,较为稳定。依托中核集团长协锁定燃料成本,折旧期满盈利进一步释放。

   质变为核:长期视角下核电资产迎质变。1)运营三阶段,还本付息+折旧期满利润释放明显。二代/三代核电设计寿命40/60年,贷款期限通常15年,公司折旧保守,二代/三代综合折旧年限约25/35年。在还本付息+折旧期/折旧期/利润释放期,二代机组平均毛利分别为0.15/0.14/0.21元/KWh,三代机组平均毛利分别为0.16/0.15/0.21元/KWh。长期运营单位毛利约40％提升空间。2)二代延寿+三代造价下降,投资效率提升。二代机组运营30年可通过改造实现延寿至50年,根据单项目模型,二代机组单GW内在价值约147亿元,延寿拉长运营期内在价值增加22亿元,资产价值增厚15％。公司三代首台首堆单GW投资约160亿元,相较于二代投资提升45％,随批量化建设三代机组造价下降,投资回报率持续提升。3)资本开支下降+项目稳定运营,ROE有望翻倍提升。上市公司ROE稳定10％左右,稳定运营子公司ROE稳定20％。随在建项目投运资本开支下降＆在运项目爬坡,公司ROE空间翻倍。

   盈利预测与投资评级:我们预计公司2023-2025年归母净利润为104.3/114.2/125.3亿元,同比+16％/+10％/+10％,对应当前PE13.3/12.2/11.1x(估值日期:2023/11/03),首次覆盖,给予"买入"评级。

   风险提示:电力价格波动,装机进度不及预期,核电机组运行风险