千禾味业(603027):流通势能延续,直销环比改善

事件:公司发布2023年三季报,2023Q1-Q3营业收入23.3亿元,同比+50.0％,归母净利润3.9亿元,同比+106.6％;2023Q3营业收入8.0亿元,同比+48.5％,归母净利润1.3亿元,同比+90.4％,超出业绩预告上限。

   流通渠道动销向好,Q3延续高增。1)分产品看,2023Q3酱油/食醋收入5.0/1.0,同比+56.2％/+13.0％;2)分渠道看,2023Q3经销/直销渠道收入5.7/2.2亿元,同比+56.4％/+29.2％,流通渠道动销和二次进货情况较好,推动经销渠道高增,同时Q3直销渠道环比改善,增速企稳回升;3)分区域看,2023Q3西部/东部/北部/中部/南部收入3.0/1.8/1.3/1.2/0.6亿元,同比+63.4％/+21.7％/+41.5％/+94.0％/+21.6％;4)2023Q3末经销商数量3063家,较Q2末净增加277家,单季度招商延续较快趋势。

   成本回落、产品结构优化,盈利弹性释放。2023Q3毛利率/净利率分别为36.9％/16.3％,同比+3.3/+3.6pct,包材成本回落、产品结构提升推动毛利率同比上行,由于流通渠道占比提升,Q3毛利率环比Q2有所回落;2023Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9％/4.5％/2.5％/-1.0％,同比-2.2/+1.7/+0.6/-0.6pct,渠道结构改善、规模效应释放,Q3销售费用率有所下行,股权激励费用确认使得管理费用率提升。

   看好零添加品类空间以及公司净利率提升趋势。1)以四川为样本市场来看,经过十余年消费者教育,零添加在各渠道均有稳定消费客群,根据样本终端调研,四川KA/BC/农贸渠道零添加渗透率分别35％/25％/15％,并且添加剂事件后仍然延续提升趋势,表明零添加复购率及渗透空间充足;2)部分投资者担忧公司流通渠道动销情况,公司目前流通渠道产品性价比充足、选品合适,有望持续抢占传统生抽老抽和部分高鲜酱油份额,2023Q3收入高增主要系流通渠道二次打款情况较好,表明动销向好、经销商进货积极。

   投资建议:零添加风口已至,公司商超推力充足、品牌拉力领先,同时流通渠道拓展打开成长空间;我们根据三季报小幅调整盈利预测,预计2023-2025年营收31.7/38.1/43.8亿元(前值32.5/39.0/44.9亿元),同比+30％/+20％/+15％,归母净利润5.2/6.7/8.2亿元(前值5.0/6.5/7.9亿元),同比+51％/+30％/+22％,对应PE34/26/22倍,维持"买入"评级。

   风险提示:原材料价格波动,食品安全风险,市场竞争加剧、调研样本误差。