科达制造(600499):海外驱动增长,开启"无限的游戏"-2023年三季报点评

据公司公告,2023年前三季度公司营收/归母利润为70.3亿/20.2亿元,同比下滑18％/44％;其中23Q3单季度营收/归母利润为22.8亿/7.5亿元,同比下滑21％/49％。公司营收下滑主要系1)国内建材机械、负极材料＆设备大盘需求较弱;2)非核心业务收缩;利润下滑主要系碳酸锂价格回调影响蓝科锂业的股权收益。整体而言,公司2023Q1-Q3营收中海外占比超60％(42亿元+),重心倾向海外,业务包括建材家居、建材机械。考虑到下游主要为发展中国家,人口、城镇化率、购买力均处于上升通道,未来业务空间可观。采用分部估值法,给予公司2023年290亿市值,对应目标价15元,维持"买入"评级。

   业绩下滑已有预期,并表主业持续成长。公司2023年前三季度公司营收/归母利润为70.3亿/20.2亿元,同比下滑18％/44％;其中23Q3单季度营收/归母利润为22.8亿/7.5亿元,同比下滑21％/49％。利润下滑主要系碳酸锂价格回调影响蓝科锂业的股权收益,市场已有一定预期。我们预计公司2023年前三季度陶瓷机械/海外建材/其他业务营收约为30亿/30亿/10亿元,海外机械占比持续提升,海外建材业务持续增长,锂电材料稳定降本,产能陆续爬坡,并表主业中期成长性无虞。

   机械产品:短期受累于地产,全产业链布局反转可期。我们预计公司2023年前三季度陶瓷机械业务收入体量在30亿元,受累于国内地产销售下行,国内陶机业务体量有所下滑;但海外机械业务持续发展,2023年前三季度在陶机业务整体占比已达60％,业务覆盖超50个国家/地区。同时公司布局配件耗材,今年以来陆续并购国内墨水龙头国瓷康立泰40％股权并设立子公司广东康立泰,开拓海外墨水业务(科达并表),收购欧洲瓷砖模具老牌企业FDS的70％股权,借此突破欧美高端客户以及开拓亚洲模具市场。根据公司业绩交流会,全球配件耗材市场在300-500亿元,公司依托产品和渠道布局,未来机械产品业务有望触底回升,表现出一定成长性。

   海外建材稳定增长,负极业务有序爬坡。截止2023Q3末,公司已形成17条建筑陶瓷产线以及1条洁具产线,收入规模约为30亿元。根据公司微信公众号,未来有望形成年产近2亿平方米建筑陶瓷、260万件洁具及20万吨建筑玻璃产能,届时或成为非洲地区第一大建筑陶瓷供应商。负极业务方面,考虑到行业产能过剩,公司资本开支相应放缓,今年有望落地约4万吨人工石墨产能;同时存量产能持续降本,待明年产能跟随下游客户需求(海辰、瑞普、中天等)爬坡后,业务利润率有望进一步提升。

   提锂成本优势显著,业绩有望穿越周期。公司持股44％的蓝科锂业掌握了稀缺的盐湖资源,提锂成本约在3万元/吨,远低于大多数矿企成本价,无惧碳酸锂价格波动。考虑到公司技改+二次提锂持续推进,我们判断明年有望实现4.5-5万吨的年产能,同比约增加1万吨。若明、后年碳酸锂均价在10万元/吨、8万元/吨,蓝科锂业业绩仍有望保持亮眼,预计为公司贡献约11亿元、9亿元投资收益。

   风险因素:中国地产行业超预期下行;非洲建材市场竞争加剧;碳酸锂价格超预期下行;公司技改/新项目建设进度不及预期;原材料价格超预期上行。

   盈利预测、估值与评级。碳酸锂价格回落影响公司投资收益,但公司建材机械、海外建材、锂电生态三辆马车共驱业绩增长,并表主营业务成长确定性较高。

   调整公司2023-2025年净利润预测为27.7/26.3/27.1(原预测为31.2/31.3/29.3亿元)。估值方面:1)机械业务:公司为建陶机械龙头,全产业链布局,业绩触底反转可期。考虑公司该业务未来三年业绩CAGR预测超15％,给予一定安全边际,予以其2023年0.8PEG,即2023年12xPE,对应估值约为50亿元。

   2)海外建材业务:公司为非洲瓷砖龙头,享受非洲十亿人口城镇化红利,行业空间可观,业绩增长动能较强。考虑到公司该业务未来三年业绩CAGR预测超23％,考虑到非洲业务的成长性,予以PEG=1,即2023年23xPE,对应估值约为140亿元。3)锂盐投资:可比公司天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份2023E平均PE估值为8x,考虑到一定安全边际(2023/2024年锂价或有下行风险),予以公司锂盐投资2023年6xPE,对应估值约为100亿元。通过分部估值,我们认为公司合理市值为290亿元(机械业务50亿+非洲建材140亿+蓝科锂业股权100亿元),对应目标价15元,我们认为市场或低估海外建材业务的成长性,维持"买入"评级。