同仁堂(600085):百年御药,后疫情时代再创新辉煌-投资价值分析报告

公司概况:百年深耕中成药,御药民企再铸辉煌。①发展历史悠久,品牌护城河深厚:公司经历几百年发展,其业务规模不断拓展,品牌影响力深入人心;

   ②产业链布局完整,产品品种丰富:产业链贯通上下游,集研发、生产、销售、配送为一体。目前常年生产的中成药包括400多个品规和20余个产品剂型;③业绩增长回暖,工商业板块齐发力:2022年公司营收和归母净利润分别为153.72亿元和14.26亿元,同比+5.17％和+16.17％。分板块看,医药工业/商业的营收分别是98.4亿/84.8亿元,同比+10.86％/+2.90％,毛利率分别是48.95％/30.94％,盈利能力维持稳定。

   医药工业:安宫牛黄丸主导市场,王牌产品提振业绩。①心脑血管类产品领跑市场,王牌产品有望量价齐升。2022年公司心脑血管类收入为40.63亿元,占医药工业收入的41.29％,同比+11.96％,毛利率达到61.21％,成为业绩贡献主要来源。安宫牛黄丸主导市场,未来有望量价齐升,其生产工艺被纳入非遗、形成持续核心竞争力;②补益类产品业绩回暖,医疗保健市场前景广阔:2022年补益类营收达到15.67亿元,同比+7.62％,毛利率为43.01％。补益类产品纳入医保品种多,人均医疗保健支出增加有望带来新增长点;③深耕大品种创新研发,形成持续竞争优势:2022年安宫牛黄丸在研项目投入持续加大,同比+500.86％。我们认为王牌产品的升级将更好地满足患者的治疗需求,在同类产品中形成独特的竞争优势。

   医药商业:营销改革稳步推进,服务体验不断升级。①模式创新效果凸显,营销改革初见成效:公司自2020年开始营销改革,推出"4+2"经营模式,2022年公司医药商业实现营收85.54亿元,同比+2.75％;净利润3.62亿元,同比+17.06％,营销改革推进后医药商业业绩显著回暖;②终端渠道持续建设,线上线下营销紧密配合:1)线下门店数量扩充:根据公司公告,公司自有门店数量从2015年501家增加至2022年942家,期间CAGR为+9.44％。2)线上电商平台建设:建立官方旗舰店,与京东等合作发展线上销售模式,利用优酷等视频网站投放广告,覆盖更多的消费群体,提升品牌认知度;③销售和诊疗服务一体化,打造年轻化营销新模式:公司零售门店积极推进"医+药"模式,诊所和医保定点药店持续覆盖,并且打造新型中药饮品和门店经营模式,拓宽年轻用户群体。

   风险因素:行业政策超预期变化风险;原材料价格大幅波动和质量标准风险;

   海外市场风险;研发进展不及预期风险;营销改革进展不及预期风险;盈利不及预期风险。

   盈利预测与估值评级:公司作为深耕中成药领域的百年御药民企,具备坚固的品牌护城河,预计王牌产品安宫牛黄丸未来将量价齐升,拉动公司业绩持续增长。我们预计公司在2023-25年收入分别为176.82亿/200.17亿/224.65亿元,同比+15.0％/+13.2％/+12.2％;归母净利润分别为17.78亿/21.51亿/25.19亿元,同比+24.7％/+21.0％/+17.1％;对应EPS预测分别为1.30/1.57/1.84元。参考可比公司估值(截至2023年9月20日,根据中信证券研究部预测,片仔癀52X,根据Wind一致预期,太极集团28X,云南白药23X,均值为34X),考虑到:①国企改革成效;②王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续;③同时产品属性与片仔癀接近,兼具高壁垒、稀缺性和高成长性,因此公司应享有一定估值溢价,我们给予公司2023年50倍PE,对应目标价65元/股。首次覆盖,给予"买入"评级。