居然之家(000785):卖场主业盈利承压,新业务静待效益释放-2023年中报点评

23Q2收入低于预期,主要系卖场调整和出租率恢复较慢所致。23H1公司实现营收64.0亿元,同比+1.9％,对应23Q2收入31.6亿元,同比-0.6％,低于预期。分产品看,23H1租赁及加盟管理业务收入35.7亿元,同比-9.0％,其中租赁管理/加盟管理业务收入分别为33.1亿/2.6亿元,同比-8.4％/-16.1％,主要系23H1直营/加盟卖场减少5/5家且出租率仍有压力所致;商品销售收入24.0亿元,同比+20.3％,其中居然智能/武汉中商/建材收入占比分别约63％/36％/1％;

   装修收入1.8亿元,同比+45.8％。23H1公司实现销售额(GMV)481.3亿元,同比+2.3％,其中洞窝平台GMV为395.5亿元,同比+411.3％;居然智能GMV为17.2亿元,同比增长39.9％;装修GMV为2.52亿元,同比-12.2％。

   23Q2综合毛利率同比-11.5pcts至35.2％,传统卖场主业盈利承压是主因。

   23H1公司综合毛利率为37.2％,同比-9.1pcts;单Q2同比-11.5pcts至35.2％,主要系:1)由于会计准则变化,23H1租赁卖场物业方给予的免租无法一次性确认成本减免,导致营业成本增加约1.4亿元,影响毛利率约2pcts;2)出租率承压导致刚性费用影响犹存,23H1租赁/加盟管理毛利率为50.7％/80.6％,同比-7.4/-2.3pcts;3)较低毛利率业务收入占比提升,如装修/商品销售23H1收入增速45.8％/20.3％,毛利率仅为26.5％/11.7％。

   23Q2业绩低于预期,经营性利润承压,资产处置收益形成支撑。23H1公司实现归母净利润8.7亿元,同比-17.5％,扣非净利润8.8亿元,同比-19.8％;单Q2归母净利润/扣非净利润同比分别-24.2％/-12.9％,低于我们预期。除毛利率下降外,23H1期间费用率(同比+1.3pcts至23.2％)提升对盈利也有压制,单Q2期间费用率同比+1.9pcts至26.2％。23Q2资产处置收益4.2亿元,去年同期为-0.1亿元,主要系当期关闭门店或由直营卖场转为加盟卖场,相关使用权资产和租赁负债会计核销所致。综上23H1归母净利率同比-3.2pcts至13.5％,单Q2归母净利率同比-4.1pcts至13.1％。

   风险因素:地产复苏不及预期;门店扩张及卖场招商不及预期;市场竞争加剧风险;消费能力大幅减弱;新业务拓展不及预期;公司股东解禁减持风险。

   盈利预测、估值与评级:考虑到家居消费压力仍存,下调公司2023-2025年EPS预测至0.29/0.33/0.37元(原预测0.33/0.35/0.39元)。参考A股可比公司美凯龙、富森美、小商品城、海宁皮城的估值(2023年Wind一致预期平均估值17xPE),给予公司2023年17xPE,对应目标价4.9元,维持"买入"评级。