山推股份(000680):业绩符合预期,大马力设备出口拉动海外收入占比过半

事件:公司发布2023半年度报告,上半年公司实现营业收入48.64亿元,同比增长15.52％;归母净利润3.02亿元,同比下降24.82％;归母扣非净利润2.63亿元,同比增长125.52％。2023年二季度,公司实现营业收入24.92亿元,同比增长33.14％;

   归母净利润1.33亿元,同比增长253.06％;归母扣非净利润1.19亿元,同比增长171.92％。

   海外收入占比过半,扣非归母净利润同比高增(1)成长性分析:23Q2公司保持较高收入增速,主要由于在国内市场需求疲弱之下,公司把握出口市场,完善海外销售渠道建设,上半年海外市场实现销售收入25.10亿元创历史新高,同比增长77.69％,占总收入的51.61％,有效弥补了国内市场下行带来的不利影响。23H1归母净利润同比下降,主要由于去年同期减资退出小松山推工程机械有限公司产生了2.99亿元投资收益。

   (2)盈利能力分析:2023H1公司扣非后净利润增长显著高于营收增长,主要来自毛利率和期间费用的双重贡献。①由于高毛利的大马力推土机逐步实现国产化替代,2023H1公司毛利率17.60％,同比+2.86pct,其中出口毛利率23.86％,同比+2.05pct。

   ②期间费用率为10.42％,同比-0.90pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32％/3.70％/4.37％/-0.97％,同比分别变动-0.44/-0.17/-0.36/+0.07pct;③23H1公司计提减值损失合计0.71亿元,同比增长95.4％。扣非归母净利润率5.41％,同比+2.64pct。

   (3)营运能力及经营现金流分析:随着公司出口收入占比提升,应收账款周转天数有所增长,2023H1公司应收账款周转天数为109天,同比增长27.5天;2023H1公司经营性现金流改善,经营性净现金流为-0.85亿元,同比增长71.53％。

   (4)持续加大研发投入:2023H1公司研发投入持续增长,公司研发费用为2.12亿元,同比增长6.67％,占营业收入比重为4.37％。

   推土机行业龙头,形成多样化主机及配件的完整布局。公司形成了以推土机产品为主,压路机、装载机等主机产品及工程机械零部件全面发展的完整产品链,公司DH46-G全液压推土机等产品整体技术达到国际领先,超大马力机型销量超越主要进口品牌,实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购,进入挖掘机和装载机业务,市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供,份额稳定。

   大马力推土机国产替代持续推进,海外业绩创新高。俄乌冲突以来,日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品,公司把握机遇,大马力产品出口高增,出口占比从2020年的19.71％提升至2023H1的51.61％,且大马力产品毛利率在30％以上,2023H1出口毛利率23.86％显著高于国内的8.01％。公司在海外围绕细分市场、工况及客户使用习惯,推动海外专款(版)产品开发计划70项,在海外细分市场建立产品、服务竞争优势。公司大马力推土机订单饱满,随着募投产能逐步释放,未来份额提升有望提升公司的盈利能力。

   发挥集团一体化优势,国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富,拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励即将进入第三个解锁期,2023年营收目标101.29亿元,在激励目标考核之下,公司有望继续精益管理,保持利润率稳中向好。

   盈利预测:维持"增持"评级。公司作为推土机国内龙头,国内独家的高毛利大马力推土机出口高增;产品结构完善,有望充分受益于下一轮工程机械上行周期;国企改革降本增效,股权激励打开利润弹性。我们预计2023-2025年公司营收分别为105/116/123亿元(维持);分别同比+5％/+10％/+7％;归母净利润分别为6.22/7.51/8.38亿元,分别同比-2％/+21％/+11％(维持)。2023年8月29日股价对应2023-2025年PE分别为11.9、9.9、8.8倍。

   风险提示:海外经济下行而导致需求减少的风险;汇率波动的风险;公司资源整合及规模扩张后带来的管理风险;原材料价格波动导致的成本上升风险;核心技术和管理人员流失风险;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。