山推股份(000680):国内推土机行业龙头,大马力产品出口盈利改善-深度研究

公司介绍:国内推土机龙头,产品型谱布局完善。公司的前身是成立于1952年的烟台机器厂,2009年山推股份并入山东重工,实控人为山东国资委,2020年发布股权激励计划,核心人员激励充分。公司的工程机械主机产品营收占比6-7成,包括推土机、挖掘机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、混凝土机械、装载机等;配件营收占比3-4成,包括履带底盘总成、传动部件等核心零部件;智慧施工技术解决方案覆盖采矿、道路修筑等场景。公司业绩随工程机械行业呈周期波动,23Q1归母扣非净利润1.44亿元,同比增长97.57％。

   工程机械行业:2023年周期探底,出口对冲。本轮工程机械下行周期自2021年5月起,受地产加速下行和原材料成本上行影响,挖机销量持续下行,当前拐点仍需等待。根据我们的测算,2023-2025年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台,同比-5.5％/21.4％/27.9％,出口对冲作用下2023年挖机销量有望提前触底,2024年有望迎来新一轮国内上行周期,对行业不必过于悲观。

   推土机行业:市场规模和竞争格局稳定,海外大马力推土机空间千余台。推土机的技术壁垒较强,全球仅有卡特彼勒、小松、山推股份、约翰迪尔、纽荷兰等五家有影响力的制造商,国内山推股份市占率60％以上一家独大。推土机的全球市场规模稳定在30-40亿美元,2022年美国/中国/俄罗斯的市场规模为13.5/4.3/3.9亿美元,占比40％/13％/12％,其中大马力推土机的全球市场空间约1000-1757台。国内推土机销量周期和挖掘机基本同步,近五年销量基本维持在6000-7000台,以中小马力为主。2022年推土机出口占比已达到62.3％,预计2023年国内推土机销量降幅收窄,出口保持增长,整体有望实现增长。

   公司:大马力推土机高毛利,产品出口促进盈利修复。

   推土机行业龙头,形成多样化主机及配件的完整布局。公司DH46-C3全液压推土机等产品整体技术达到国际领先,超大马力机型销量超越主要进口品牌,实现国产化替代。2022年公司通过减资和收购,进入挖掘机和装载机业务,市场空间广阔。公司压路机市占率保持国内行业前五。配件业务内部配套及外供,份额稳定。

   发挥集团一体化优势,国企改革进入业绩释放期。公司控股股东山东重工在装备制造领域的产业链丰富,拥有潍柴动力、中国重汽、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克等国内外知名品牌。公司股权激励即将进入第三个解锁期,2023年营收目标101.29亿元,今年一季度公司净利润率已提升至7.17％,在激励目标考核之下,公司有望继续精益管理,保持利润率稳中向好。

   大马力推土机产能释放+出口占比提升,公司盈利能力改善。俄乌冲突以来,日美欧企业停止向俄罗斯供应机械产品,公司把握机遇,大马力产品出口高增,出口占比从2020年的19.71％提升至2022年的49.14％,且大马力产品毛利率在30％以上,使得2022年出口毛利率22.48％显著高于国内的8.01％。公司大马力推土机订单饱满,募投产能逐步释放,未来份额提升有望提升公司的盈利能力。

   我们预计2023-2025年公司营收分别为105/116/123亿元;分别同比+5％/+10％/+7％;归母净利润分别为6.22/7.51/8.38亿元,分别同比-2％/+21％/+11％。2023年7月4日股价对应2023-2025年PE分别为13.7、11.3、10.1倍。公司作为推土机国内龙头,在集团整合优势下新增挖机和装载机业务,打开市场空间;高毛利的大马力推土机产能释放,盈利能力提升空间大。首次覆盖,给予"增持"评级。

   风险提示:宏观政策调整及国际局势不稳定风险;汇率风险;原材料价格波动的风险;测算与实际情况不一致的风险;研报使用信息数据更新不及时的风险。