百济神州(688235):产品收入持续增长,费用控制改善明显

1Q23业绩符合我们预期

   公司公布1Q23业绩:收入4.48亿美元,同比增长46％,环比增长18％;归母净亏损3.48亿美元,符合我们预期。

   发展趋势

   核心产品国内外收入维持增长。1Q23公司产品收入4.10亿美元,同比增长57％,环比增长21％。核心产品中:1)泽布替尼(BTK)于4Q22-1Q23凭借头对头伊布替尼优效等数据先后在欧盟/英国/美国获批用于核心适应症(CLL),1Q23国内外收入持续增长,国内收入0.48亿美元(+44％YoY;+18％QoQ),海外收入1.6亿美元(+131％YoY;+21％QoQ),其中非美国市场收入约0.245亿美元(4Q22为0.099亿美元),美国市场收入1.4亿美元(+11％QoQ),考虑到欧美市场核心适应症处于放量初期,我们预计未来泽布替尼全球收入或将进一步增长;2)替雷利珠单抗国内收入1.15亿美元(+31％YoY;

   +12％QoQ),其他产品收入0.84亿美元(+21％YoY;+38％QoQ)。

   经营利润率持续改善,产品毛利覆盖销售及管理费用。1Q23公司各项费用率同环比持续收窄,产品毛利首次与SG＆A费用打平,1Q23归母净亏损约3.48亿美元,较1Q22净亏损4.34亿美元缩窄。1Q23公司整体毛利率82％,产品毛利率80％(+5pctYoY;+2pctQoQ),产品毛利约3.29亿美元;费用端,1Q23研发费用4.09亿美元,占产品收入约100％,销售及管理费用3.28亿美元,占产品收入80％,基本与产品毛利持平。考虑到公司商业化网络已有一定建设积累,且泽布替尼等核心产品仍处于全球放量阶段,我们预计公司经营环节利润率有望持续改善。

   国际临床持续推进,关注后续核心品种全球进展。公司在全球范围内推进核心品种的临床开发。其中:1)公司预计替雷利珠单抗(PD-1)将于2023年取得FDA监管决定,并计划于2023年在欧美市场递交1L胃癌、食管鳞癌等上市申请;

   2)Ociperlimab(TIGIT)已由公司及合作伙伴诺华注册/启动了3项头对头PD-(L)1方案的国际多中心III期临床,我们建议关注后续临床进展与诺华行权情况,并关注罗氏TIGIT联用PD-L1头对头Keytruda用于1LNSCLC的III期OS更新;2)BGB-11417(Bcl-2)已启动潜在注册性II期临床,公司计划于2H23启动Bcl-2联合泽布替尼用于1LCLL的全球关键性临床,我们建议关注后续数据读出情况。

   盈利预测与估值

   我们维持2023-2024年盈利预测。A/US/HK股维持跑赢行业评级,基于DCF模型,公司各项业务如预期推进,我们维持目标价193元/331美元/198港币目标价,较当前股价有18％/27％/24％上行空间。

   风险

   持续亏损风险;新药研发风险;产品上市后定价及商业化不及预期的风险。