百济神州(688235):全年业绩符合预期,关注全球业务进展

2022年业绩符合我们预期

   公司公布2022年业绩:收入14.2亿美元,同比增长20％,其中产品收入12.5亿美元,同比增长98％;归母净亏损20.0亿美元(含因汇率等因素所致的非经营性费用2.2亿美元),符合我们预期。

   发展趋势

   产品收入符合预期,泽布替尼海外持续放量。1-4Q22公司产品收入分别为2.6/3.0/3.5/3.4亿美元,核心产品:1)泽布替尼1-4Q22全球销售额分别为1.0/1.3/1.6/1.8亿美元,海外市场维持较好放量势头,1-4Q收入0.7/0.9/1.2/1.4亿美元,环比增速27％/30％/26％/17％,近期泽布替尼凭借头对头伊布替尼优效等数据先后在欧盟、英国及美国获批用于核心适应症(CLL),我们预计未来几年其将在全球范围内继续加速放量;2)替雷利珠单抗1-4Q22国内销售额分别为0.9/1.0/1.3/1.0亿美元,4Q环比下滑,我们预计主要受疫情影响,此外,公司预计替雷利珠单抗将于2023年取得FDA的进一步监管决定,并计划于2023年在欧美市场递交1L胃癌、食管鳞癌等上市申请。

   费用率呈改善趋势。2020-2022年SG＆A费用占产品收入比例分别为195％/156％/102％,研发费用分别为12.9/14.6/16.4亿美元,占产品收入419％/230％/131％。2022年表观归母净亏损扩大,除受非经常费用影响外,还受21年诺华一次性合作付款带来的较高基数影响,剔除合作收入后公司2021/2022年经营亏损分别为19.8/19.5亿美元,基本持平。

   关注全球管线推进情况。公司在全球范围内推进核心管线品种的临床开发。其中:1)Ociperlimab(TIGIT)正在开展2项头对头PD-(L)1方案的国际多中心III期临床,其中公司预计头对头Keytruda(PD-1)用于1LNSCLC的III期入组将于2023年完成,我们建议关注后续进展与诺华行权情况,并关注OciperlimabII期数据更新,及罗氏TIGIT联用PD-L1头对头Keytruda用于1LNSCLC的III期OS更新;2)Bcl-2抑制剂已启动II期临床,公司计划于2H23启动Bcl-2联合泽布替尼用于1LCLL的全球关键性临床。此外,公司尚有多项早期项目如BTKCDAC、HPK1抑制剂、TYK2抑制剂等正在推进临床,我们建议关注后续早期数据读出情况。

   盈利预测与估值

   根据公司披露的产品开发计划,我们调整2023/2024年归母净亏损由11.4/10.0亿美元至12.0/9.6亿美元。A/US/HK股维持跑赢评级,基于DCF模型,公司各项业务如预期推进,我们维持目标价193元/331美元/198港币目标价,较当前股价有45％/53％/51％上行空间。

   风险

   持续亏损风险;新药研发风险;产品上市后定价及商业化不及预期的风险。